El aumento de la utilización de una línea de crédito a corto plazo clave del Banco de Inglaterra lanzada en octubre de 2022 tras las graves turbulencias del mercado de bonos relacionadas con el presupuesto de ese mes ha suscitado preguntas este año sobre si los bancos ya se están quedando sin liquidez mientras el banco central se aferra a sus continuas ventas de bonos del Estado.
La semana pasada, el BdE adjudicó más de 14.000 millones de libras (18.300 millones de dólares) de fondos a una semana en su operación de recompra de valores a corto plazo, el mayor uso hasta la fecha de la facilidad tras varias semanas de aumento de la demanda.
Al igual que la Reserva Federal de EE.UU. y otros homólogos, el BoE se esfuerza por separar la gestión de los tipos de interés y la política monetaria de lo que considera un movimiento secular para reducir un balance hinchado por la pandemia a un "estado estacionario" adecuado de cara al futuro.
El problema para todos estos bancos centrales -incluida la Reserva Federal, que recientemente ralentizó la reducción de su balance- es que no está del todo claro cuál es esa "nueva normalidad" y puede que sólo lo descubran cuando surjan tensiones de liquidez en el sistema bancario.
Dado que el tamaño de su balance dicta la cantidad de reservas en el sistema financiero para la concesión de préstamos, el llamado endurecimiento cuantitativo del Banco de Inglaterra -dejando a un lado la sacudida de finales de 2022- se ha desarrollado hasta la fecha con relativa fluidez y en tándem con su postura restrictiva en materia de tipos de interés.
Con una mezcla relativamente agresiva de ventas directas de gilts y permitiendo que otros bonos venzan y se refinancien, el BoE ha recortado más de 200.000 millones de libras de la pila en dos años para dejarla ahora en 760.000 millones de libras, alrededor del 30% del producto interior bruto anual.
Si ya se estuvieran acumulando graves tensiones a estos niveles todavía elevados, sería un motivo considerable de preocupación - sobre todo con el balance todavía casi 300.000 millones de libras y 10 puntos porcentuales del PIB por encima de los niveles anteriores a la pandemia.
Al fin y al cabo, el Banco de Inglaterra sigue pagando intereses por esas reservas a su tipo de interés oficial vigente y el Tesoro británico es, en última instancia, quien corre con los gastos.
A principios de este mes, sin embargo, el subgobernador del BoE, Dave Ramsden, descartó que el aumento de las retiradas de fondos de la facilidad semanal de repos (STR) fuera un signo de escasez de reservas entre los bancos per se.
"Siempre van a pasar cosas en el mercado de repos, pero la STR está haciendo su trabajo", dijo tras la reunión de política monetaria. "No estamos viendo una subida mayor de los tipos que pueda hacer pensar: 'Ah, vale, así que las reservas empiezan a escasear un poco'".
TRAZANDO UN ESTADO ESTABLE
El Banco de Inglaterra utiliza el repo semanal para ayudar a mantener los tipos del mercado monetario cerca de su tipo de interés oficial, que actualmente está en el 5,25%, aunque se espera que se recorte en un cuarto de punto en agosto, si no el mes que viene.
Al hacer un seguimiento de la situación, los estrategas de Morgan Stanley coincidieron en parte con Ramsden en que algunos factores puntuales, entre ellos algunos reembolsos de gilts desmesurados, pueden estar estimulando la retirada de fondos del RTS.
Pero también señalaron que hay algunas pruebas de la contracción de la liquidez en el aumento de los diferenciales de los tipos repo a un día (RONIA) sobre el tipo de interés oficial del Banco de Inglaterra y también en la brecha equivalente entre los tipos a un día en libras esterlinas (SONIA) que se arrastra de nuevo hacia territorio positivo.
Es más, los estrategas de Morgan Stanley dijeron que ven que las ventas activas de gilts se detendrán, al menos temporalmente, el próximo año cuando se establezcan los planes en septiembre. Esto se debe en gran parte a que las ventas directas probablemente no serán necesarias para mantener la reducción del balance al ritmo actual, debido sobre todo a la enorme cantidad de 90.000 millones de amortizaciones de la reserva hasta septiembre de 2025.
Pero dijeron que es posible que las ventas tengan que reanudarse después de esa fecha si se quieren alcanzar las estimaciones de ese "estado estacionario" ligeramente esquivo para el balance general.
¿Cuál es ese nivel mágico?
Según las encuestas bancarias realizadas por la división de mercados del Banco de Inglaterra el año pasado, el estado estacionario confortable se sitúa entre 330.000 y 495.000 millones de libras - el extremo superior equivale aproximadamente al 20% del PIB - y significa que al menos otros 260.000 millones de libras o más podrían aún desprenderse sin mayores sobresaltos.
El jefe del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, se pronunció sobre la cuestión el martes diciendo que el uso de repos no era un problema importante, de naturaleza temporal y que la facilidad estaba diseñada para ser utilizada de forma flexible de todos modos - incluso si el estigma percibido al sacar el dinero hacía que algunos bancos se mostraran recelosos de utilizar la ventanilla.
Haciéndose eco de la encuesta del año pasado, Bailey dijo que una estimación de entre 345.000 y 490.000 millones de libras en estado estacionario no era un mal punto de partida y que bien podría alcanzarse en la segunda mitad del próximo año.
El discurso coincidió con lo que el Fondo Monetario Internacional indicó anteriormente ese mismo día en su revisión anual de la economía británica: que el estado estacionario de las reservas del Banco de Inglaterra podría alcanzarse a finales del próximo año.
"La estrategia de QT debe seguir guiándose por los principios clave (del BoE), que incluyen dejar el tipo de interés bancario como instrumento activo de política monetaria y no perturbar el buen funcionamiento del mercado", decía el informe del FMI.
"El BoE debería seguir vigilando los signos de cualquier presión indebida sobre los tipos del mercado monetario a corto plazo y los rendimientos de los gilt y ajustar la aplicación de la QT según sea necesario".
¿Está todo esto asustando a los inversores en bonos?
Con los tipos de interés oficiales del BoE a la baja mientras se desenreda todo el espagueti del balance y a medida que se desvanece la prima de riesgo de 2022, muchos inversores están convencidos de que los gilts siguen estando muy baratos.
Russell Silberston, del gestor de activos Ninety One, considera que los rendimientos de los gilts a 10 años son "convincentes" y podrían caer 65 puntos básicos desde el 4,15% actual para alcanzar su estimación de valor razonable.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters.
