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Airbus, la revancha del challenger

06/07/2022 | 14:47

Airbus, la historia de éxito de la aviación europea, ya no es noticia. Pero eso no nos impide ofrecer actualizaciones periódicas, porque el sector está en el centro de las convulsiones del mundo, desde las pandemias hasta la subida de los precios del petróleo o la huella de carbono. Este es el caso hoy, con un gran ángulo sobre el grupo que ha conseguido desbancar a Boeing de su pedestal a pesar de un improbable mosaico de nacionalidades y ubicaciones industriales.

Airbus parece confiar en su fuerza en este momento. La prueba es que ha decidido aumentar su producción en un 50% y así poder entregar 65 aviones al mes a partir del próximo verano, y 75 aviones al mes dentro de tres años. Se trata de una fuerte señal que ilustra la vuelta a la normalidad post-pandémica y el ascendiente que el grupo aeronáutico europeo ha tomado sobre su rival estadounidense, al menos en la aviación civil. Hay que tener en cuenta que este documento se centra totalmente en la aviación civil. Esto se debe a que actualmente es el principal determinante del asunto, aunque otras actividades (defensa, espacio, helicópteros) representan el 30% de los ingresos. Pero una parte mucho más modesta de los resultados. Cerremos el paréntesis y volvamos a las noticias del grupo.

Airbus se muestra confiado, por tanto, pero para todo ello, detrás de los anuncios, es necesario poner en marcha toda una jauría. Sabiendo que cada avión Airbus está compuesto por una media de 3 millones de piezas y que el grupo cuenta con más de 3.000 proveedores en todo el mundo para sus diversos programas civiles, el aumento del ritmo de producción representará una verdadera "prueba de esfuerzo" para toda la hipersofisticada cadena de suministro. Airbus, en su papel de director de la orquesta, tendrá que asegurarse de que sus proveedores sean capaces de mantener el ritmo, tanto en términos de costes como de suministro de materias primas y componentes de todo tipo.

Le match Airbus / Boeing
El fiasco del B737MAX le ha costado caro a Boeing

A estas alturas, la dirección de Airbus no tiene intención de fracasar. El grupo tiene una influencia considerable sobre los proveedores, que a menudo son cautivos del duopolio con The Boeing Company. Además, su capacidad para fijar los precios no es ni mucho menos despreciable por parte de los clientes, por la razón antes mencionada y porque el rival estadounidense ha hecho de todo últimamente. Para que conste, esta base de clientes está formada por compañías aéreas y empresas de alquiler como Aercap, que mencionamos recientemente. Para profundizar en el tema de los precios de los aviones, también puede releer este resumen: Le fantasme du prix catalogue. Recordemos que el duopolio facilita la vida a los dos fabricantes, pero que no tienen toda la libertad a riesgo de que el rival gane cuota de mercado.

Boeing se hunde

Hablemos de la rivalidad, ya que está en el ADN del sector, por utilizar una fea expresión de la época. Es gratificante comprobar que el ciclo que está terminando ha hecho que Airbus tome la delantera a Boeing (en la aviación civil), cuando antes era el aspirante. En realidad, Boeing se ha "suicidado". La compañía estadounidense ha tenido serias dificultades con el B737MAX tras dos accidentes que provocaron su prohibición de volar durante mucho tiempo, así como múltiples congelaciones/cancelaciones de pedidos e inversiones de mantenimiento imprevistas. Dos tercios de los aviones entregados por Boeing en los últimos años eran variantes del B737MAX.

El asunto del B737MAX ha dado lugar a múltiples informes. Aquí un documental de Netflix

Pero esta no es la única crisis a la que se enfrenta Boeing. La compañía también sufrió una cultura corporativa deletérea y excesivamente burocrática y una gestión desastrosa: la anterior dirección gastó más de 40.000 millones de dólares en recompra de acciones entre 2013 y 2019, a menudo a valoraciones poco razonables, lo que dejó a la compañía seriamente expuesta a una recesión o a un evento de cisne negro como el fiasco del B737MAX y la pandemia de 2020. Privada del capital propio esencial para la estabilidad en estos periodos de debacle, Boeing tuvo que asumir niveles estratosféricos de deuda (¡ahora tiene una deuda neta de 45.000 millones de dólares mientras que hace cinco años era negativa! Esto fue después de cuatro años de pérdidas, el último de los cuales, en 2020, terminó con una pérdida de alrededor de 10.000 millones de dólares.

Por tanto, la destrucción de valor para el accionista es considerable, incluso épica. Casi tienes que forzarte para lograr tal desastre. El ejemplo es interesante porque demuestra, por un lado, que, mal utilizadas, las recompras masivas de acciones tan de moda en Estados Unidos y generalmente aclamadas por los analistas pueden ser extremadamente peligrosas. Y por otro lado, incluso en una industria duopólica con enormes barreras de entrada, uno puede encontrar la manera de hacer cualquier cosa y dispararse en el pie... En su situación financiera, ahora crítica, Boeing tendrá dificultades para financiar nuevos programas, aunque debe pasar absolutamente la página del 737MAX. Esto será una ventaja para la competencia.

Y la competencia es, por el momento, exclusivamente de Airbus, ya que la aeronáutica rusa no es más que una sombra de lo que fue y el avión de pasillo único desarrollado por China no está a la altura. El grupo europeo ha optado por una gestión financiera más conservadora, lo que no le ha impedido, por el contrario, ganar cuotas de mercado. Esta estrategia le permite mirar al futuro y a la financiación de nuevos programas con más confianza. En el segmento de pasillo único, que es el más rentable con diferencia, la gama A320neo es un éxito y el avión más grande de la gama de largo alcance, el A321XLR (que se lanzará a finales de año), ya se perfila como un éxito de ventas. El próximo ciclo ha comenzado de forma excelente.

A321XLR
Centros de producción de la aeroestructura del A321 XLR (Fuente: Airbus)

Unas últimas palabras sobre el accionariado. A menudo se critica la presencia de entidades estatales (con razón en algunos casos), pero hay que reconocer que en este caso tener el 25% del capital repartido entre los estados francés y alemán (10% cada uno) y el estado español (5%) es una apreciable garantía de estabilidad y una innegable "salvaguarda" frente a una gestión desastrosa y excesivamente agresiva (véase más arriba).

Finanzas

Históricamente, Boeing era mucho más rentable porque era muy agresivo con el apalancamiento financiero. Pero, como hemos visto, la estrategia fue muy costosa e ilustra los límites de la ingeniería financiera cuando se trata de un negocio industrial, cíclico y de capital intensivo. Hay muchas lecciones que aprender de estos acontecimientos. La estadounidense gastó 25.000 millones de euros en 2020/2021, frente a los 5.000 millones de Airbus. Sin embargo, en el marco de su gestión prudente, la empresa europea ha previsto constituir una reserva de 10.000 millones de euros para hacer frente a las crisis... o para responder al lanzamiento de un nuevo programa por parte de Boeing.

Hay dos maneras de enfocar la cuestión de Airbus. Si queremos ser prudentes, el negocio de Airbus sigue siendo hipercapitalista. Por ejemplo, durante el ciclo 2011/2021, la empresa generó 30.000 millones de euros de flujo de caja operativo. De esta cantidad, 26.000 millones de euros se reinvirtieron en activos fijos y 2.000 millones se destinaron a adquisiciones. Esto significa que no queda mucho flujo de caja libre. Pero el grupo no se preocupa por financiarse y ha podido pagar a sus accionistas 9.000 millones de euros (7.000 millones en dividendos y 2.000 millones en recompra de acciones), es decir, la mitad de sus beneficios contables de la década anterior. Estos beneficios deben tomarse al pie de la letra, ya que la complejidad de la red de Airbus dificulta el análisis cualitativo de las cifras.

Para seguir siendo conservadores, hay que señalar que el crecimiento es bajo pero previsible y que, por tanto, Airbus debería remunerar a sus accionistas, en igualdad de condiciones, en las mismas proporciones que las contabilizadas para 2011/2021. Sobre la base de una capitalización de unos 73.000 millones de euros, la empresa tardará por tanto unos 8 años en devolver su capitalización a sus accionistas, lo que no parece entusiasmar a los inversores. Dado el foso del grupo -actividad hiperestratégica y barreras de entrada casi insuperables- una valoración por los múltiplos parece poco relevante. Todavía existe el dividendo, pero el rendimiento no es muy atractivo en comparación con algunos de los aristócratas de la bolsa. Y puede convertirse en una variable de ajuste en caso de una crisis importante, como vimos en 2020.

Les projections de demande d'appareils dans le monde d'ici 2040
Proyecciones de la demanda mundial de aviones hasta 2040 (Fuente: Airbus)

Si se adopta una visión más constructiva, también cabe esperar un importante crecimiento de los beneficios durante el ciclo actual, a pesar de las presiones inflacionistas. Esto se basaría en el aumento de la cuota de mercado frente a ya saben quién y en un mayor volumen de pedidos debido a la necesidad de modernizar las flotas y al aumento del tráfico aéreo. Los analistas que siguen el expediente ven que el flujo de caja libre alcanzará los 6.000 millones de euros en 2023, un nivel sin precedentes en la historia del grupo. Por lo tanto, el dividendo podría acercarse a los 3 euros por acción, es decir, duplicar la cantidad pagada en 2021.

Este es el escenario a tener en cuenta si se quiere apostar por el expediente: el de un industrial que se aprovecha de su único rival beneficiándose de su rigor y de la pertinencia de sus opciones comerciales. Un industrial que aprovecha los contratiempos de su competidor y un mercado muy cautivo para mejorar sus ratios financieros. Teniendo en cuenta que el sector sigue siendo muy sensible a los desórdenes mundiales.


© MarketScreener.com 2022
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Ventas 2022 58 803 M 60 867 M -
Resultado Neto 2022 4 068 M 4 210 M -
Efectivo neto 2022 7 318 M 7 575 M -
P/E ratio 2022 20,5x
Rendimiento 2022 1,73%
Capitalización 84 671 M 87 642 M -
VE / Ventas 2022 1,32x
VE / Ventas 2023 1,04x
Nro. de Empleados 128 873
Flotante 74,0%
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