Las noticias recientes han proporcionado algunos ejemplos de señales adversas para el sector. Nos enteramos de que la FTC estadounidense pretende meter las narices en este jugoso negocio. Por su parte, el jefe de inversiones de Amundi, Vincent Mortier, dijo en el Financial Times que algunas partes del "PE" (Private Equity) tienen un falso aspecto de Ponzi. Sin embargo, estos vientos en contra parecen anecdóticos cuando se contrastan con la cantidad de fondos recaudados, que bate récords año tras año. Evidentemente, una subida bastante brusca de los tipos de interés repercutiría en el sector, ya que el dinero barato ha sido un factor importante a la hora de atraer a los inversores hacia el capital riesgo.

El cambio de paradigma monetario proporciona los principales argumentos a los críticos del sector. Una subida de los tipos podría provocar un auténtico baño de sangre en el sector de los PE, ya que está expuesto en su mayoría a una financiación directa con un enfoque del riesgo a veces poco razonable, que consiste en prestar con primas de riesgo mínimas a pequeñas y medianas empresas que ya están muy apalancadas. En Francia, el rendimiento típico es del 4% al 5%, es decir, una prima de riesgo del 2% al 3% en comparación con los tipos a largo plazo. Históricamente, nadie en su sano juicio habría prestado capital a un prestatario muy endeudado o de segunda categoría en estas condiciones. El proceso en curso que debería conducir a una vuelta a la racionalidad económica no augura nada bueno para el sector.

El problema fundamental de los PE es que es un sector que favorece a los gestores en detrimento de los inversores. Así que no es realmente sorprendente que todos los empresarios de gestión de activos se hayan subido al carro. He aquí algunas cosas para entenderlo. La principal característica de los PE es que el gestor bloquea el capital del inversor durante un largo periodo de tiempo, normalmente un mandato de cinco años, que, salvo graves contratiempos, se renueva al menos una vez. Así, el gestor se queda con unos honorarios más o menos garantizados a largo plazo. Para decirlo más claramente, para un mandato de 100 millones de euros al 1,5% anual, esto significa 15 millones de euros en diez años. Como se puede ver, es el mejor incentivo posible para multiplicar las recaudaciones, aunque suponga desplegarlas a toda costa en cualquier cosa.

¿Para qué rendimiento real? Aquí es donde reside la gran ambigüedad. Como los instrumentos son privados y no se negocian en un mercado libre y transparente, su valor está sujeto a diversas evaluaciones discrecionales, pero con demasiada frecuencia partidistas y, por tanto, interesadas. O bien es la propia empresa de PE la que realiza la valoración, o bien son proveedores de servicios externos cuyo interés comercial es servir bien a sus clientes (es decir, los fondos de PE) para obtener más mandatos... Un poco como en la auditoría, dependen tanto de sus clientes que la relación se vuelve casi inevitablemente incestuosa. Así que, por decirlo suavemente, se trata de una profesión en la que se miden los propios resultados y en la que se garantizan unas comisiones de gestión gigantescas a lo largo del tiempo.

Carrera hacia el tamaño

Este sistema de comisiones "fees" da lugar a un sistema de incentivos intrínsecamente defectuoso: el interés del gestor no es tanto hacer inversiones de calidad como maximizar el número de activos gestionados. Cuanto mayor sea el patrimonio gestionado, mayor será la remuneración. Así que muchas estrellas de los PE en realidad tienen más un problema de despliegue de capital que un problema de selección de inversiones. "La realidad es que a menudo ponen el dinero de sus clientes en todo lo que aparece, para fijar el mandato y asegurar las comisiones. Y entonces quién vivirá para ver. En cualquier caso, todos hacen lo mismo", subraya este buen conocedor del sector. Y si hay un problema en alguna parte, siempre se puede culpar al gobierno, a la economía, a la Reserva Federal o al vecino.

Vincent Mortier, director de inversiones de Amundi, tiene razón al señalar que el sector se asemeja cada vez más a un esquema Ponzi, con empresas que venden sus activos entre sí, a menudo sin tener en cuenta los fundamentos, sino con una lógica pura de reparto de beneficios y depredación. Para colmo, una parte de la remuneración está vinculada a tasas de rendimiento indexadas a criterios como el crecimiento de la facturación o a métricas que pueden manipularse a voluntad, como el EBITDA "ajustado", tan popular en los últimos veinte años. Todo esto fomenta la "acumulación", la carrera por el tamaño mediante estrategias de crecimiento que no son necesariamente razonables. Por eso los fondos cargan de deuda a las empresas para que sigan estrategias de fusiones y adquisiciones arriesgadas y apenas rentables... Al hacerlo, mejoran el tamaño y el Ebitda "ajustado" y obtienen comisiones en el proceso. En esta lógica, muchos jugadores están dispuestos a comprar o vender lo que sea, aunque signifique no ganar realmente dinero... pero con la recaudación en aumento, siguen distribuyendo a sus primeros inversores. Es en este sentido que el esquema tiende a ser un esquema Ponzi.

Así que esta industria genera ciertamente muchos excesos. Por supuesto, hay buenos operadores. Pero resulta muy difícil mantener la cabeza fría ante las posibilidades de enriquecimiento, sobre todo en un entorno dominado por el instinto animal de intentar cosechar más que el vecino, por todas las razones mencionadas anteriormente. Lo curioso es que el mercado está tan saturado que las empresas de capital riesgo se venden activos entre sí a un precio elevado. El precio a pagar para no matar a la gallina de los huevos de oro.