Una economía polaca dinámica

Dino Polska ("Dino" en adelante) es una cadena polaca de supermercados de conveniencia fundada en 1999 por el Presidente Tomasz Biernacki. El éxito de Dino está claramente ligado a la economía polaca, ya que el 100% de sus ventas se generan en ese país.

Fuente : Wikipedia

Al final de la era comunista, a principios de la década de 1990, el PIB per cápita era de sólo 1.700 dólares. Polonia ha experimentado un espectacular crecimiento económico de casi el 8% anual en los últimos treinta años. El PIB per cápita se situará ahora en 18.000 dólares en 2021 (PIB de 679.400 millones de dólares). 
 
Dino Polska nació en 1999 en una economía similar a la de los años cincuenta en los países desarrollados. El capitalismo estaba aún en pañales. Todo estaba por hacer. Dino aprovechó esta economía en rápido crecimiento y siguió los pasos del éxito de Walmart treinta años después.
A pesar de este aumento de la riqueza, si se mide en términos de paridad de poder adquisitivo, el polaco medio dispone de un capital limitado en comparación con un estadounidense o un francés. En consecuencia, son cuidadosos con sus gastos. Por ello, Dino tuvo que adaptarse al paisaje polaco teniendo en cuenta este parámetro. 
 
El 80% de la población polaca vive fuera de las grandes ciudades (el 40% en el campo y en pueblos rurales, y el otro 40% en ciudades medianas, suburbios y afueras). Las tiendas Dino están situadas en estas "ciudades pequeñas" y se dirigen a este 80% de la población polaca.
Mientras que los habitantes de las grandes ciudades compran en tiendas de diseño exclusivo y tienen mayor poder adquisitivo, el 80% restante de los polacos que viven en el campo y en ciudades pequeñas son más sensibles a los precios, con una gama más amplia de productos alimentarios (que no alimentarios). 
 
Los alquileres más bajos y la flexibilidad en la construcción también permitieron a Dino construir supermercados estandarizados (reduciendo los costes de diseño). El objetivo era construir locales acogedores, agradables y bien distribuidos. 
 
Además, las marcas más pequeñas y ágiles, como las tiendas de descuento, los supermercados de proximidad, las franquicias flexibles y las tiendas de conveniencia, han acaparado una enorme cuota de mercado en Polonia en los últimos diez años. Como consecuencia, los grandes operadores internacionales se han adaptado. Tesco, por ejemplo, se retiró del mercado en 2020. Carrefour ha preferido adaptarse reduciendo el tamaño de sus supermercados (desarrollo de Carrefour Express). 
 
Estas tendencias de consumo no han pasado desapercibidas para Dino, que las ha aprovechado al máximo.

Un modelo de negocio único

En la última década, Dino ha sido la cadena de supermercados de más rápido crecimiento en Polonia. Desde 2010, el número de tiendas ha pasado de 111 a 2156 (cifras de 2022), lo que representa una tasa media de crecimiento anual del 25,6%. El equipo directivo de Dino Polska pretende mantener el elevado ritmo de crecimiento del número de tiendas en los próximos años (en torno al 20% anual). Dada la cuota relativamente baja de la red Dino, en torno al 6% del mercado minorista polaco de comestibles, la dirección tiene previsto seguir aprovechando la capacidad de la red para crecer orgánicamente en su forma actual. Para ello, se proponen, por una parte, seguir aumentando la densidad de sus tiendas en sus actuales zonas de operación y, por otra, expandirse de forma constante en nuevas regiones.

Fuente : Dino Polska

La marca se dirige principalmente a pequeñas ciudades de más de 2.500 habitantes y pretende llegar a los residentes en un radio de 2 km de sus tiendas. Utiliza una estrategia de comunicación de boca a boca y aprovecha la mayor comodidad de sus tiendas en comparación con sus competidores para obtener buenos resultados. Sus competidores directos, los supermercados de descuento duro como Biedronka, Lidl, Aldi y Netto, tienen tiendas más grandes y, por tanto, intentan atraer a gente de una zona más amplia. Tienen que gastar más en publicidad para atraer a clientes de más lejos, por lo que su rentabilidad suele ser menor. No en vano, Dino tiene los márgenes más altos del sector. 
 
Un supermercado de proximidad se define por un formato de tienda pequeña de entre 200 y 500 m2. Las tiendas de Dino se estandarizan en torno a los 400 m2. Este pequeño tamaño facilita y agiliza la instalación, pero también atrae a los consumidores que no quieren pasar horas haciendo la compra semanal. Además, la disposición es la misma, lo que facilita que los clientes adquieran el hábito. Esta normalización y reproducibilidad de las tiendas también hace que los beneficios estimados de abrir una nueva tienda sean más previsibles.

Fuente: Dino Polska

La proximidad física de estas tiendas se traduce en visitas más frecuentes (cestas más pequeñas, mayor frecuencia) y una mayor proximidad mental. Además de estar más cerca de los clientes que las grandes cadenas de hipermercados, Dino compite en precio, incluso con los "hard discounters". Para ello, la cadena se compara cada semana con los competidores más baratos en una cesta de 500 productos de consumo básico. Dino puede permitirse ofrecer los precios más bajos gracias a una estrategia de integración vertical que detallaremos a continuación.

Fuente : Dino Polska

No basta con ofrecer comodidad, y Dino lo ha entendido. A pesar del pequeño tamaño de sus tiendas, la cadena debe ofrecer una gama completa y, sobre todo, productos de calidad. Calidad, precio y surtido son los principales factores determinantes para los consumidores polacos. Por ello, Dino Polska ha optimizado la distribución, ofreciendo pocas variantes, pero para muchos productos diferentes. El resultado: más del 90% de los productos que necesita un consumidor polaco están disponibles en un supermercado Dino. De los 5.000 productos que se ofrecen, el 88% son productos de alimentación y el 12% restante son productos no alimentarios (por ejemplo, productos para el hogar, productos de cuidado personal, etc.). Este surtido es el posicionamiento óptimo en Polonia, entre el hipermercado donde uno se pierde y el minimercado de la esquina que carece de productos básicos. En términos de calidad, por ejemplo, la cadena se asoció en 2003 con la fábrica de carne Agro-Rydzyna, que sigue suministrando carne fresca a sus tiendas. Esto significa que cada tienda tiene un mostrador de carne fresca, y a los polacos les encanta este valor añadido. Esto no sólo da credibilidad a la cadena en cuanto a calidad con productos frescos, sino que además encaja perfectamente con la tradición polaca, ya que el pollo y la ternera son básicos en muchos platos tradicionales polacos. Los competidores de descuento duro no ofrecen este mostrador.

Fuente: Dino Polska

Para entender el modelo de integración vertical de Dino, tenemos que remontarnos a su historia. Ya en 2010, el fundador Tomasz Biernacki buscó capital para desarrollar la expansión de Dino. El objetivo era ser propietario de cada parcela construyendo las propias tiendas y estandarizando el formato medio (como hemos visto antes). El Sr. Tomasz Biernacki emitió una participación del 49% en Dino a la empresa de capital riesgo Enterprise Investors por 200 millones de złoty. Y cuando Enterprise Investors quiso salir de su posición, el fundador se planteó una OPV en la Bolsa de Varsovia. Esta fue una de las razones por las que Dino Polska salió a bolsa en 2017.

La empresa es ahora propietaria de sus locales y construye sus propios supermercados. Esto le proporciona una mayor flexibilidad, una construcción más rápida al eliminar el tiempo de inactividad que supone negociar contratos con terceros y, sobre todo, una mayor garantía de que sus tiendas estarán debidamente terminadas. En la actualidad, más del 95% de nuestras tiendas son en propiedad y el 5% restante en arrendamiento. Por tanto, no hay comparables (Carrefour, Walmart).

Dino Polska es un parque inmobiliario, una empresa de construcción y un gran minorista, todo en uno. Y esta es otra ventaja competitiva sostenible, ya que poseer una propiedad es -a largo plazo- menos caro que alquilarla. A partir del 7º año, Dino se beneficia de ser propietario de sus inmuebles en lugar de alquilarlos. Se trata de una estrategia muy rentable para la cadena, ya que un supermercado estará en funcionamiento durante varias décadas. La prueba está en que no se ha cerrado ninguna tienda desde 2007. Pero eso no es todo: al tercer año, las tiendas están logrando un rendimiento medio de la inversión (medido por el ROIC) del 19%.

Todas estas ventajas competitivas se combinan para formar lo que se conoce como un potentísimo efecto Lollapalooza (véase Psychology of Human Misjudgment, 1995). Las economías de escala de Dino Polska, su efecto de red, su imagen de marca, su posicionamiento dominante, su eficacia operativa y su experiencia en la distribución alimentaria le confieren ahora un amplio foso "wide moat".

En términos de financiación, tras su salida a bolsa en 2017, Dino no necesitó más capital externo. La prueba es que el número de acciones se ha mantenido estable desde entonces en 98,04 millones de acciones. El precio de la acción ha pasado de 34,5 złoty en abril de 2017 a más de 490 złoty en junio de 2023, un aumento del 1300% en solo 6 años. 
 
El fundador Tomasz Biernacki aún conserva una participación del 51,16% en su empresa. Esto garantiza que sus intereses estén alineados con los de los accionistas y que la empresa adopte una visión a largo plazo de su negocio. Sus decisiones de asignación de capital se han visto coronadas por el éxito. Esto explica por qué Dino Polska ha sido la cadena de supermercados de más rápido crecimiento en Polonia. 
 
Así pues, la ventaja competitiva de Dino se basa en una confluencia de elementos: los precios de alimentación más bajos de Polonia, una amplia gama de productos de alimentación, un sistema de información de precios, la única que posee bienes inmuebles y construye sus propias tiendas, y una gestión centrada en el largo plazo.

Una asignación ejemplar

Crecimiento estratosférico y márgenes crecientes: ¿qué pide la gente?

Desde 2014, las ventas han crecido a un ritmo anualizado del 30% y el BPA a un ritmo del 42% anual. Más recientemente, entre 2017 y 2022, el crecimiento anualizado (CAGR) de las ventas fue del 27,9%. El BPA en el mismo periodo aumentó un 32,1%.

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Fuente: MarketSscreener

En términos de rentabilidad (datos de 2022), el margen bruto de Dino Polska es del 24%, el margen EBITDA del 9,3%, el margen operativo (EBIT) del 7,8% y el margen neto del 5,7%. Los márgenes aumentaron entre 2017 y 2022 gracias a un mayor poder de negociación con los proveedores, ganancias de eficiencia en tiendas y centros de distribución, y ventas que crecen más rápido que los costes relativamente fijos del modelo de negocio. Los márgenes brutos deberían seguir mejorando en los próximos años.

Fuente: Dino Polska, informe para 2022

En términos de rentabilidad (cifras de 2022), el ROE es del 26,9%, el ROA del 12,5% y el ROIC del 21,3%. El apalancamiento financiero (ratio deuda neta/EBITDA) es de 0,76.

Fuente: Dino Polska

El pasivo corriente es 1,36 veces el activo corriente. El beneficio de explotación es más de 11 veces los gastos por intereses (EBIT/gastos por intereses). El Capex representa el 7,3% de las ventas (9,6% de media desde 2017). La relación entre Capex (+ gastos financieros) y el flujo de caja operativo es satisfactoria (OCF / Capex + gastos financieros = 0,8), por lo que se trata de una empresa altamente rentable con bajo endeudamiento y baja intensidad de capital.

Fuente: Dino Polska, informe para 2022

Los márgenes de FCF fueron negativos en 2023 debido a los elevados gastos de capital (Efectivo neto de actividades de inversión > Efectivo neto de actividades de explotación). Las principales razones son el número de tiendas abiertas en 2023 (ya +184 tiendas entre el 1 de enero y el 3 de octubre de 2023) y los equipos fotovoltaicos para mejorar la autonomía energética de los edificios.

Fuente: Dino Polska

Sin embargo, si comparamos el flujo de caja (FCF) de las actividades de explotación con el beneficio neto, el ratio OCF/Beneficio neto es de 1,1, lo que resulta realmente interesante y alentador de cara al futuro. La empresa genera efectivo, pero lo reinvierte en el crecimiento de su cartera inmobiliaria. De hecho (asumiendo gastos de capital = amortización), el crecimiento del FCF ha sido del 28% en la última década.

Fuente : Dino Polska

El efectivo generado se asigna de la siguiente manera: o se reinvierte en crecimiento orgánico, o se utiliza para amortizar deuda, o se mantiene como efectivo. Dino aún no se ha embarcado en el crecimiento externo, pero hasta ahora ha desplegado con éxito su modelo de crecimiento orgánico. El grupo no paga dividendos, lo que me parece positivo. Todavía hay mucho potencial de crecimiento orgánico, aunque sólo sea en Polonia, y el rendimiento de la inversión es muy atractivo, como hemos visto. Pagar un dividendo a los accionistas no sería la mejor opción para la asignación de capital.

Un gran mercado al que dirigirse

  • Crecimiento en Polonia: Aunque el mercado no es infinito y es probable que el crecimiento orgánico se agote con el tiempo, el mercado polaco sigue siendo muy atractivo, al menos durante los próximos cinco años. Dino Polska aún podría construir y explotar 9.000 tiendas antes de alcanzar el punto de saturación -es decir, si consideramos el número de 2.156 tiendas a finales de 2022 y la tasa de crecimiento del 20% anual estimada por la dirección- en 2031. Si se considera el TAM (Total Addressable Market) del comercio minorista de alimentación en Polonia, Dino opera en torno al 15% de su mercado.

Fuente : Dino Polska

  • Crecimiento internacional: La cadena polaca genera actualmente el 100% de sus ventas en Polonia. En el marco de su expansión internacional, Dino se dirigirá a los países limítrofes con Polonia: Alemania y República Checa al oeste, Eslovaquia al sur y Lituania al este. Dada la situación actual entre Polonia y Rusia y el conflicto en Ucrania, Dino debería abstenerse de visitar Rusia, Bielorrusia y Ucrania.

Valoración y riesgos

Entre los principales riesgos figuran el difícil contexto macroeconómico, el aumento de la competencia y los límites del crecimiento orgánico.

En primer lugar, la situación económica mundial es bastante tensa, con poca visibilidad sobre el nivel y la dirección de los principales tipos de interés, que tienen un impacto directo en la inversión en la economía real. El Grupo está expuesto al riesgo de tipos de interés, que puede repercutir negativamente en su deuda a tipo variable, sobre todo porque el grupo no cubre sus inversiones ni su deuda a tipo variable mediante instrumentos financieros derivados. Una financiación más complicada podría llevar al Grupo a reducir su estrategia de crecimiento. En este entorno incierto, los consumidores podrían estar más atentos a sus gastos cotidianos.

En segundo lugar, el mercado de la gran distribución es muy competitivo en la inmensa mayoría de los países, y lo mismo ocurre en Polonia. Dino se enfrenta a una serie de operadores bien armados: hipermercados como Carrefour, Auchan, E.Leclerc y Kaufland; supermercados como Intermarché, Simply, Carrefour Market, E.Leclerc y Alma; tiendas de descuento duro como Aldi, Lidl, Netto y Biedronka; supermercados de conveniencia como Spar, Mila, Polo y Carrefour Express. Los cambios en las preferencias de los consumidores, que ahora prefieren comprar en tiendas situadas cerca de donde viven, y la creciente demanda de los consumidores están impulsando a muchos operadores a desarrollar una red de tiendas de alimentación de tamaño medio situadas cerca de donde viven los consumidores. Sin embargo, dadas las importantes ventajas competitivas de Dino Polska , digamos que tiene margen de maniobra para prepararse.

Por último, el crecimiento orgánico tampoco será eterno en Polonia. Dentro de 5 años, la cadena debería empezar a experimentar un punto de inflexión, ya que el flujo de caja de la explotación de las tiendas existentes ya no puede redistribuirse eficazmente para abrir nuevas tiendas. Entonces será necesario crecer externamente comprando a los competidores o expandirse internacionalmente. Ambas cosas pueden hacerse simultáneamente. Sin embargo, Dino Polska no tiene experiencia en este ámbito. Esto representa un riesgo potencial de decepción, aunque sigo confiando en la capacidad del equipo directivo para desplegar eficazmente el capital disponible.

En términos de valoración, basándonos en un escenario central en el que Dino Polska sigue creciendo a este ritmo durante otros 5 años (TCAC del 25%) y luego empieza a ralentizarse ligeramente (TCAC del 15%) en los 5 años siguientes, manteniendo su rentabilidad actual, consideramos que la valoración actual (a un precio de 370 PLN) es relativamente atractiva. Dino Polska se está pagando 25 veces sus beneficios estimados para 2023 (19 veces para 2024 y 15,6 veces para 2025). Su valor de empresa (EV) respecto al EBITDA se estima actualmente en 15,0 veces (12,5 veces para 2024 y 10,2 veces para 2025). El rendimiento del FCF (teniendo en cuenta las grandes inversiones) debería normalizarse hasta el 4,1% para las estimaciones de 2025 (al precio actual de 370 PLN).

evolution-chart DINO-POLSKA-S-A

Fuente: MarketScreener

Conclusión

Dino Polska es un fabricante de compuestos lineales de alta calidad que aprovecha sus ventajas competitivas para crear y mantener una ventaja competitiva. La empresa cuenta con excelentes fundamentos en términos de crecimiento, rentabilidad y solidez del balance. El equipo directivo, comprometido y receptivo, asigna inteligentemente el capital para crear valor para el accionista. A ello no ayuda el hecho de que los intereses del equipo directivo estén alineados con los de los accionistas (el fundador sigue siendo Consejero Delegado y posee el 51,16% del capital). Todavía hay un margen considerable para el crecimiento orgánico y externo, por no hablar de la expansión internacional. En mi opinión, Dino Polska es una de las mejores empresas de Europa, si no del mundo, en el sector de los bienes de consumo básico. Habrá que seguirla de cerca en los próximos años.

Gráfico Dino Polska S.A.

Fuente : MarketScreener