Esta expansión internacional fue necesaria por el estancamiento de la producción nacional. Entre 2000 y 2020, la producción noruega de petróleo se redujo a la mitad. Por suerte, este periodo de escasez en la producción noruega vino acompañado de un increíble auge en el sector offshore, donde Equinor contaba con una experiencia histórica tras desarrollar los yacimientos del Mar del Norte y del Mar de Barents.

Se trata de un verdadero éxito industrial a nivel internacional, especialmente en Brasil, donde Equinor ha reactivado completamente el yacimiento de Roncador (el tercero de Brasil en términos de producción). Sobre todo porque estas reservas en Roncador fueron adquiridas a un excelente precio (alrededor de 5 dólares el barril). Con esta operación, Equinor demuestra que, además de ser un buen operador técnico, la empresa tiene históricamente una buena experiencia financiera.

Dicho esto, la producción nacional aún no ha terminado. La prueba es que Equinor ha iniciado recientemente la producción de un enorme descubrimiento en el Mar del Norte: el yacimiento Johan Sverdrup, descubierto por la sueca Lundin Petroleum y explotado conjuntamente por ambos grupos. El yacimiento de Johan Sverdrup es el mayor de Europa Occidental, con 2.700 millones de barriles de reservas. Produce cerca de 600.000 barriles diarios a un precio de equilibrio "breakeven" (el precio por barril al que la producción es rentable) de 15 dólares. En otras palabras, es muy rentable y, sobre todo, muy estratégico en el contexto actual. 

Fuente: Equinor

Equinor sigue adelante y aprovecha al máximo el impulso positivo debido a : 

  • Los precios del petróleo y el gas se han recuperado tras siete años de crisis y falta de inversión (la famosa "cura para los precios bajos si los precios son bajos"). Esto significa que cuando los precios son bajos, los productores dejan de invertir en el descubrimiento de nuevos yacimientos. En consecuencia, la oferta se agota mientras la demanda sigue creciendo. La situación se invierte entonces y el precio vuelve a subir. Esto es una repetición del ciclo del petróleo. 
  • La crisis de Europa del Este (conflicto ruso-ucraniano) priva a Europa de los hidrocarburos rusos. El precio de la electricidad se dispara en toda Europa y esto es una bendición para Noruega, que acaba de anunciar un aumento del 18% en su producción de gas natural para intentar cubrir los volúmenes que faltan de Rusia. Noruega es el productor sustituto más evidente de sus vecinos europeos. 
En cualquier caso, a pesar del lavado verde de la empresa, Equinor sigue siendo un auténtico productor de hidrocarburos. Se espera que su producción se mantenga en 2 millones de barriles diarios (o alrededor del 2% de la producción mundial) durante la próxima década (al menos). Las energías renovables sólo representan el 15% de los gastos de capital anuales de Equinor, frente al 85% de los hidrocarburos. Equinor pretende alcanzar un objetivo de 50% de CAPEX  (gastos de inversión) para las energías renovables en 2030, pero esto todavía parece difícil de lograr. Además, para esa fecha, prevén tener entre 12 y 16 GW de capacidad de energía renovable instalada. En comparación con TotalEnergies, que planea tener 100 GW, o BP, que planea tener 50 GW, esto es bastante bajo. 
 
Dicho esto, Equinor tiene una buena carta que jugar en este contexto porque ya está bien posicionado en la eólica marina. Tienen tres grandes proyectos nuevos en Europa (con Baltyc 1), Norteamérica (con Beacon Wind 2) y Asia (con Firefly/Donghae), además de sus nuevos proyectos terrestres en Polonia y Brasil. Sobre estos proyectos renovables, proyectan un rendimiento de los activos (ROA) del 4-6% y un (ROE) (después del apalancamiento) del 12-16%. Esto parece posible e históricamente Equinor tiene un muy buen historial de ejecución, al igual que TotalEnergies. Son los dos mejores de Europa a este nivel, mientras que en términos de pura ejecución, hay mucho que decir de BP Plc o Shell, por ejemplo. 
 
Si nos fijamos en el corazón de la bestia, Equinor espera generar 45.000 millones de dólares de flujo de caja libre de su negocio de petróleo y gas durante el periodo 2021-2026. Sobre una base consolidada, esto supondrá 35.000 millones de dólares de Free Cash Flow (FCF) durante el período, lo que implica que la expansión de la capacidad renovable consumirá 10.000 millones de dólares. Este modelo se basa en una hipótesis de 60 dólares por barril, que tampoco parece irreal. Si los precios del petróleo se mantienen en los niveles actuales, es evidente que Equinor generará mucho más. Relaciona esto con el valor de la empresa (EV), que ronda los 100.000 millones de dólares. 
En términos de sensibilidad, sobre una base anual, tenemos 
  • a 50 dólares por barril, las actividades de hidrocarburos generarán 3.000 millones de dólares al año.
  • A 60 dólares el barril, las actividades de hidrocarburos generarán 4.000 millones de dólares al año.
  • A 70 dólares el barril, las actividades de hidrocarburos generarán entre 4.000 y 5.000 millones de dólares de Free Cash Flow FCF al año.
Los yacimientos en alta mar son muy caros y complicados de desarrollar, pero una vez que la infraestructura está en marcha, el coste marginal de extraer un barril es muy bajo. Son proyectos difíciles de emprender pero muy rentables a largo plazo cuando se tiene la capacidad financiera y los conocimientos técnicos necesarios. En el caso de Equinor, tienen unos costes de explotación de 5 dólares por barril (cuando se evalúa la rentabilidad total, hay que añadir también los costes de explotación, es decir, el coste de adquisición y desarrollo de la reserva) y menos de 2 dólares por MMBtu (millón de Btu) de gas natural. 
 
Equinor tiene un umbral de rentabilidad general de 35 dólares por BOE (barril de petróleo equivalente), lo que significa que, de media, están añadiendo reservas a 30 dólares por barril más los 5 dólares de costes de explotación. Esto está dentro de la norma, bastante cerca de TotalEnergies en este caso (Total tiene costes de explotación ligeramente inferiores/ costes de caja ligeramente superiores).
 
En este entorno favorable, Equinor ha anunciado la duplicación de su programa de recompra de acciones (de 600 millones a 1.200 millones anuales) y un aumento del dividendo de 18 céntimos. Además, el balance es excelente, con una deuda neta del 25% del capital total, suponiendo un barril de petróleo a 50 dólares, un escenario bastante conservador para ser amplios. El modelo general de Equinor es tener una deuda neta del orden del 15% al 30% del capital total. Así que no hay problema con la base de capital.

Valoración

Observamos que la acción cotiza a 7-8 veces los beneficios con una rentabilidad por dividendo del 3,3%. Esto se compara con TotalEnergies, que tiene un ratio P/E de menos de 5 veces los beneficios y una rentabilidad por dividendo de alrededor del 6%. Sin embargo, la base de activos de Equinor es menos arriesgada que la de TotalEnergies, lo que explica en parte esta prima sobre la acción. 
 
Hay que recordar que TotalEnergies es la única gran empresa del mundo que no tiene activos en su país de origen. En Francia no tenemos petróleo, pero tenemos ideas, como decía Valéry Giscard d'Estaing (y yo añadiría: ingenieros). La segunda desventaja de TotalEnergies es que la acción está muy expuesta a los problemas en Rusia (lo que justificó el resto del descuento a Equinor). 
 
Dada la situación económica actual, Equinor probablemente tiene margen para aumentar su pago si la situación se mantiene, pero sigue siendo un valor al que hay que acercarse principalmente por su rentabilidad por dividendo más que por su aspecto de valor "value". 
 
Conclusión 
 
Para los inversores orientados a la rentabilidad que buscan acciones de dividendos, sigue teniendo sentido comprar estas grandes petroleras en las grandes caídas, como vimos en marzo de 2020, cuando Equinor cotizaba a 100 coronas noruegas NOK. Por supuesto, en este momento, es todo lo contrario con las condiciones excepcionales que estamos viviendo. Podemos esperar una vuelta a la media (regression to the mean).