EUTELSAT COMMUNICATIONS 
Para explicarlo, voy a copiar el comienzo de un artículo sobre la rival SES S.A., escrito en 2022 en esta misma columna y reciclado en 2023. Empezaba diciendo "si quieres un cuasibono con una gran rentabilidad, compra un operador de satélites, como SES o Eutelsat. No hay riesgo". Por supuesto, si le dices eso en 2025 a alguien menor de 30 años, es probable que te mire con extrañeza y trate de cortar la conversación.
Pero entonces, cuando Nicolas Sarkozy vivía en libertad y Elon Musk daba menos miedo, eso era cierto. Los operadores de satélites eran cajeros automáticos, con grandes barreras de entrada y perspectivas prometedoras en la industria digital. En particular, las francesas Eutelsat y SES (en realidad, esta es luxemburguesa, pero cotiza en París).
Un poco de historia
Eutelsat se fundó hace casi 50 años (en 1977) como organización intergubernamental entre países de Europa Occidental, para desarrollar la oferta europea de satélites en cooperación con la Agencia Espacial Europea (ESA). Su primer satélite se lanzó en 1983 y, en 1999, en el marco de la apertura del mercado de las telecomunicaciones por satélite, los socios introdujeron al operador en el ámbito de la competencia. Esta transformación llevó a algunos de los accionistas públicos originales a vender sus participaciones, que por lo general estaban manos de los antiguos operadores históricos de telecomunicaciones (Deutsche Telekom, BT Group, la antigua France Telecom y actual Orange, etc.). Así, en 2005, los principales dueños de Eutelsat se convirtieron en fondos de inversión: Eurazeo, Nebozzo (Texas Pacific Group), GS Capital Partners (Goldman Sachs) y Cinven.
Ellos fueron los encargados de orquestar la salida a bolsa de la empresa, lanzada en otoño de 2005. En aquel momento, Eutelsat explotaba 23 satélites, 18 de ellos propios, y generaba unos ingresos anuales de 750,4 millones EUR con un margen sobre EBITDA del 77,1%, necesario para sufragar un modelo de negocio basado en un nivel de endeudamiento muy elevado (3.150 millones EUR en el momento de la OPV). La horquilla de precios inicial de 15,25 a 17,75 EUR por acción se consideró demasiado elevada. Incluso el intento de salvar la operación reduciendo el precio a entre 12 y 13,80 EUR fracasó. Los fondos que deseaban vender sus acciones volvieron a intentarlo con una horquilla más razonable (11,75 a 12,75 EUR) que finalmente se concretó en 12 EUR.
Los primeros años del grupo en bolsa fueron bien. En 2015, la cotización tanteó los 33 EUR y, a partir de ahí, fue cuesta abajo: 25 EUR en 2017, 18 EUR en 2019, 12 EUR en 2021, 5 EUR en 2023 y 2 EUR en 2025.
Cuando el progreso técnico va demasiado rápido
La edad de oro de los operadores de satélites en órbita geoestacionaria llegó a su fin hace diez años. Antes de eso, se habían aprovechado de una situación de oligopolio, un acceso complicado al espacio y una regulación estricta para imponer precios elevados y asegurarse unos suculentos ingresos. Estos eran también la contrapartida al carácter intensivo en capital del negocio y a los riesgos que entrañaban los lanzamientos espaciales. El modelo de negocio tenía otras implicaciones: los contratos largos permiten altos niveles de endeudamiento. O, más bien, lo permitían, hasta que hace unos años la industria entró en una nueva fase que ha desestabilizado a los principales actores del sector.
El cambio de paradigma en el sector fue provocado por los avances técnicos en la transmisión de datos. Las redes terrestres se han hecho más potentes y extensas, reduciendo la dependencia de los clientes de los operadores tradicionales. Aparecieron nuevos lanzadores, así como nuevos operadores, en particular el omnipresente Starlink de Elon Musk. Los avances han permitido miniaturizar los satélites y utilizar nuevas órbitas. Algunos de los operadores tradicionales han quebrado, mientras que otros como Eutelsat y SES se han resentido. Las rentas se han evaporado.
OneWeb, una apuesta necesaria pero arriesgada
Eutelsat ha intentado contraatacar con la adquisición de OneWeb en 2023, para entrar en el mercado de las constelaciones de satélites de órbita terrestre baja. Este es el segmento en el que opera Starlink. El objetivo es compensar el declive a largo plazo de los ingresos de radiodifusión (que siguen representando más de la mitad de la facturación anual) impulsando los ingresos de los servicios de datos, que, por otra parte, están en expansión.
| Período Fiscal: Junio | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Ventas netas 1 | 1.278 | 1.234 | 1.152 | 1.131 | 1.213 | 1.232 | 1.355 | 1.518 |
| Variación | - | -3,47 % | -6,67 % | -1,76 % | 7,22 % | 1,55 % | 10 % | 12,02 % |
| EBITDA 1 | 982 | 921,9 | 861,6 | 825,5 | 718,9 | 700,6 | 766,5 | 821,1 |
| Variación | - | -6,12 % | -6,54 % | -4,19 % | -12,91 % | -2,54 % | 9,4 % | 7,13 % |
| Beneficio operativo (EBIT) 1 | 487,2 | 347,2 | 424,8 | 573,5 | -191,3 | -40,85 | 39,63 | 146,3 |
| Variación | - | -28,74 % | 22,35 % | 35 % | - | 78,65 % | - | 269,2 % |
| Intereses pagados 1 | -80,5 | -95 | -64,9 | -91,3 | -123,9 | -130,1 | -131,3 | -148,2 |
| Beneficios antes de Impuestos (EBT) 1 | 406,7 | 252,2 | 359,9 | 482,2 | -315,2 | -138 | -153,8 | 68 |
| Variación | - | -37,99 % | 42,7 % | 33,98 % | - | 56,22 % | -11,43 % | - |
| Resultado Neto 1 | 297,6 | 214,1 | 230,8 | 314,9 | -309,9 | -167 | -92,26 | -29,21 |
| Variación | - | -28,06 % | 7,8 % | 36,44 % | - | 46,12 % | 44,74 % | 68,33 % |
| Fecha de publicación | 31/7/20 | 30/7/21 | 26/7/22 | 28/7/23 | 9/8/24 | - | - | - |
Sin embargo, el inconveniente es que la generación de tesorería de Eutelsat se verá totalmente absorbida por los esfuerzos de desarrollo de OneWeb. Así que adiós al dividendo durante un largo período, que era lo único que mantenía a flote la acción. Esto añade un insulto a la herida para los accionistas, que han tenido dificultades para digerir los términos de la fusión con OneWeb (una fusión entre iguales en términos de acciones).
Eutelsat comienza el año 2025 con un balance lastrado, un mercado principal en declive, un déficit de tesorería que durará al menos dos ejercicios más, la imposibilidad de pagar dividendos y unas perspectivas de recuperación que dependen en gran medida de OneWeb. En estas condiciones, no es de extrañar que la acción se encuentre en una órbita muy, muy baja. En cuanto a la presencia masiva de accionistas públicos en el capital (Francia con algo menos del 18% y el Reino Unido con el 10,9%), tiene algo de tranquilizador (para algunos) o preocupante (para los estadounidenses).
En resumen, Eutelsat es la empresa arquetípica que se encuentra en la encrucijada de dos caminos: el deep value (la apuesta por OneWeb tendrá éxito) y el value trap (está condenada al fracaso).
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