FORTNOX AB 
Un mercado interno boyante
Esta es otra gran historia de éxito empresarial sueca. Hablemos de este mercado, que es sin duda un caldo de cultivo para empresas extraordinarias, desde start-ups innovadoras hasta grandes grupos industriales diversificados activos en todos los continentes, con empresas como Nibe Industrier, Atlas Copco, EQT, Evolution, Mips, Hexatronic, y muchas más.
La fuerza del modelo sueco reside sin duda en que concentra las siguientes ventajas:
- Una abundancia de capital disponible
- Un ecosistema empresarial muy dinámico
- Una cultura social que valora la cohesión y la colaboración
- Un mercado nacional próspero (repartido por toda Escandinavia) capaz de absorber rápidamente la innovación, para "cebar la bomba" antes de lanzarse a la conquista de Europa y el resto del mundo.
Presentación
Fortnox ofrece una suite de software basada en el modelo SaaS/ERP a clientes corporativos, centrándose en funciones contables, financieras y, en menor medida, administrativas (recursos humanos, etc.).
Tras un comienzo fulgurante en estas categorías, se están estudiando nuevos "verticales" en los servicios a las empresas (sobre todo en las funciones jurídicas), que deberían iniciarse pronto, ya sea de forma orgánica o mediante adquisiciones. Esto explica las elevadas expectativas sobre el valor (y la exuberante valoración, que detallaremos más adelante), pero también el buen comportamiento de la acción a principios de 2022, que suele ser caótico para la mayoría de los valores tecnológicos muy valorados.
Sus puntos fuertes
Las dos cosas que llaman inmediatamente la atención de Fortnox son su crecimiento meteórico (de nuevo, qué suerte tener un mercado nacional tan dinámico) y un perfil de márgenes poco común. Por ejemplo, la facturación se ha multiplicado por 21 en la última década (el periodo 2011-2021 para ser exactos), pasando de 43 millones de coronas a 932 millones de coronas, es decir, si lo convertimos a dólares, de 5 millones a más de 100 millones de dólares en solo 10 años.
Los márgenes son extraordinarios: en los últimos tres años, el margen bruto se ha acercado al 60% y el margen de EBITDA ronda el 50%. Esto sitúa los resultados operativos de Fortnox muy por encima de las referencias del sector:
- Por ejemplo, los linear compounders como Constellation Software o Dassault Systèmes, aunque estos últimos han alcanzado ciertamente escalas incomparablemente superiores en la actualidad
- O un comparable directo como la australiana Xero, también centrada en "verticales" de contabilidad y finanzas, que también ha logrado un crecimiento meteórico.
Sin embargo, una diferencia notable entre Xero y Fortnox es que la primera ha recaudado más capital a través de varias ampliaciones de capital (ciertamente muy bien aprovechadas) mientras que la segunda, nuestra empresa sueca, ha optado por un enfoque más modesto y paciente. Fortnox no ha obtenido ningún capital en 10 años y su crecimiento es totalmente autofinanciado.
No solo se ha autofinanciado, sino que ha sido muy rentable: en el periodo 2011-2021, el flujo de caja libre ha pasado de 6 a 304 millones de coronas suecas, o si lo convertimos a dólares por comodidad, de 1 a 34 millones de dólares. Durante el mismo periodo, se invirtieron aproximadamente 45 millones de dólares en el negocio (principalmente a través de la I+D capitalizada). El rendimiento de la inversión es, por tanto, considerable y muy satisfactorio. Estamos hablando de 33 millones de dólares de beneficio anual adicional frente a 45 millones de dólares de inversión, es decir, un ROI (Return On Investment) de casi el 75% sobre el CAPEX de crecimiento.
En resumen, esta empresa está magníficamente gestionada y el capital de los accionistas está bien invertido, muy por encima del rendimiento de Xero, que también es una empresa excelente y a mayor escala (120 millones de dólares de ventas de Fortnox frente a 660 millones de dólares de Xero).
Una dirección skin in the game
Este excepcional rendimiento quizá no sea ajeno al hecho de que el presidente de Fortnox, Karl Olof Torsten Hallrup, siga teniendo una quinta parte del capital a través de su sociedad de cartera First Kraft. Esto está muy lejos del modelo de los promotores que realizan una ampliación de capital tras otra a valoraciones demenciales para hacer una serie de adquisiciones sin sentido para crecer a toda costa y embaucar sus acciones en la bolsa. Hay que reconocer que rara vez vemos este tipo de comportamiento entre los directivos suecos, como si todavía existiera una ética protestante en las empresas. Pero estoy divagando.
Una nueva fuente de crecimiento
También quería llamar su atención sobre el cuidado que pone Fortnox en sus adquisiciones. La empresa es bastante tímida con las adquisiciones, lo cual, hay que decirlo, es una peculiaridad en la industria del software, que suele estar muy orientada a las fusiones y adquisiciones. Después, quizás estoy hablando demasiado rápido, porque Fortnox ha hecho recientemente dos adquisiciones por la misma cantidad de 30 millones de dólares cada una. La primera fue Offerta Group, un servicio de intermediación comercial, y la segunda fue la adquisición del 79% de Capcito Finance, cuya plataforma de emisión de facturas y control de créditos encaja perfectamente con la experiencia histórica de Fortnox.
Esta estrategia de crecimiento externo marca una nueva etapa para Fortnox. Una cuestión clave para el futuro será si el rendimiento de estas adquisiciones es tan bueno como el de las inversiones históricas en crecimiento orgánico. El futuro lo dirá y seguiremos de cerca estos datos.
Un gran reto
El otro elemento clave, un verdadero cambio de juego "game changer" en la creación de valor futuro, será la capacidad de Fortnox para expandirse fuera de su mercado nacional, ya que por el momento el 100% de su actividad permanece en Suecia. Por lo tanto, será necesario transformar el ensayo en uno internacional.
A modo de comparación, Xero tenía una ventaja considerable en este caso, ya que sus tres mercados "principales", a saber, Australia, Nueva Zelanda y el Reino Unido, comparten el mismo idioma (inglés) y más o menos los mismos sistemas contables y legislativos. Fortnox no tiene tanta suerte: el mercado sueco es muy particular y el europeo está muy fragmentado. Si tomamos como ejemplo el mercado francés, donde la contabilidad es muy compleja y hasta un agente nacional tiene dificultades para proponer una solución armoniosa, nos damos cuenta de lo difícil que será para un extranjero. Este es uno de los riesgos de esta acción que vigilaremos en el futuro.
Valoración
El segundo punto de tensión radica en la valoración de la empresa, que no deja margen de error en el desarrollo de un supuesto escenario ideal. La capitalización bursátil y el valor de la empresa (Enterprise value EV) son aproximadamente los mismos, 2.800 millones de dólares, para unos 40 millones de dólares de beneficios en efectivo es decir el flujo de caja libre (free cash flow) previstos para este año 2022. Un cálculo rápido muestra que el valor es superior a 70 para los beneficios en efectivo, más de 80 para los beneficios netos y más de 50 para el EBITDA para 2022. Lo menos que podemos decir es que la calidad está en el precio, como suele ocurrir en Suecia. Esta valoración puede justificarse si el ritmo de crecimiento de la empresa y su extraordinaria rentabilidad se mantienen al ritmo actual durante muchos años.
Pero entendemos que la empresa se enfrenta a dos grandes retos:
- Lograr un crecimiento externo de la misma calidad que su crecimiento orgánico;
- Crecer fuera de sus fronteras sin reducir demasiado sus márgenes.
Conclusión
Se trata de una de las mejores empresas europeas de pequeña capitalización "small cap" , que hay que seguir de cerca. Sería más prudente, en este momento, entrar en esta acción de alta calidad a un precio más bajo. Este es el tipo de acciones que debe comprarse a un precio justo, ya que es muy raro que haya un descuento en este tipo de acciones. Depende de cada uno juzgar lo que entiende por un precio "justo" de esta acción.
