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El objetivo de estas transacciones es desbloquear el valor real de la cartera de Kellogg mediante la venta de sus diferentes activos o su valoración independiente a través de empresas independientes "pure play". Se espera que las escisiones libres de impuestos se completen a finales del próximo año.
Kellogg dijo que la escisión de las empresas "posicionará mejor a cada negocio para que despliegue todo su potencial", tras las numerosas adquisiciones de la empresa en los últimos años. Añadió que centrar las nuevas empresas contribuirá a su crecimiento con "objetivos financieros que se ajusten mejor a sus propios mercados y oportunidades".
Una década de frustración
La división puede crear una oportunidad irresistible tanto para las hambrientas firmas de capital privado como para los inversores de los mercados públicos, en particular si la presión de venta indiscriminada de los antiguos accionistas del grupo consolidado hace bajar los precios de las nuevas entidades separadas.
Kellogg's y las empresas de alimentación envasada en general solían evangelizar a los inversores haciéndoles creer que las carteras en expansión creaban sinergias de marketing y distribución. Sin embargo, los resultados de una amplia panoplia de marcas eran a menudo dispares y los activos de bajo rendimiento pesaban mucho en los múltiplos de valoración. Después de una década de frustración, esto exigía una reorganización drástica, de hecho una ruptura.
La unidad más grande y de mayor crecimiento, bautizada como Global Snacking Co, factura 11.400 millones de dólares, lo que representa el 81% de los ingresos actuales de Kellogg, y 2.000 millones de dólares de Ebitda (el 87% de su Ebitda consolidado). La mitad de las ventas procede de Estados Unidos, con una cartera que incluye marcas básicas como Pringles y Pop-Tarts. La idea es revalorizar esta "RemainCo" para que cotice en línea con un comparable directo como Mondelez. A x15 de Ebitda -que es ligeramente inferior al múltiplo de Mondelez- RemainCo valdría 30.000 millones de dólares.
Nada para emocionarse, todavía
La primera escisión es North America Cereal Co. Sus ventas alcanzan los 2.400 millones de dólares, mientras que el Ebitda es de 250 millones. La entidad incluye marcas de éxito como Corn Flakes, Special K, Pops y Rice Krispies, todas ellas sólidamente afianzadas a pesar del estancamiento de las ventas. Comparables directos como Post Holdings y General Mills cotizan a x14 de Ebitda. Esto supondría una valoración de unos 3.500 millones de dólares para Kellogg's North America Cereal Co.
La segunda escisión es Plant Co, una empresa de alimentos de origen vegetal con MorningStar Farms a la cabeza. Se trata de la unidad más pequeña del grupo -sólo factura 340 millones de dólares-, pero genera 50 millones de dólares de Ebitda, mientras que sus competidores aún no han alcanzado la rentabilidad operativa. Los pares cotizan entre x2 y x4 de ingresos, dependiendo de si tienen sede en EE.UU. o en Europa. Dividiendo esto por la mitad, un múltiplo de ingresos de x3 valoraría a Plant Co en 1,2 millones de dólares.
La suma de todas estas partes da un valor empresarial "justo" de 34.700 millones de dólares. Es decir, menos los 7.700 millones de dólares de deuda neta, incluidas las obligaciones de pensiones, un valor neto de 27.000 millones de dólares. Dividido entre 338 millones de acciones en circulación, obtenemos un valor justo de 80 dólares por acción, frente al precio actual de las acciones de 70 dólares.
El descuento es aún demasiado ligero para entusiasmarnos, sobre todo teniendo en cuenta el tiempo justo (hasta 18 meses) antes de que se consuma la separación. Pero es bueno tener en cuenta las cifras anteriores, por si acaso: una dislocación más amplia del mercado en los próximos meses, por ejemplo, podría crear una situación especial muy atractiva y una oportunidad de inversión.
