Para presentar mejor a KT&G, vamos a compararla con las demás empresas del sector que aportan el 57,1% de sus 5200 mil millones de won de ingresos, el tabaco. La empresa es casi un monopolio en su mercado nacional, un negocio que parece ser un auténtico bastión, con un importante poder de fijación de precios y unas barreras de entrada insuperables para cualquier otro participante exógeno coreano. En general, los resultados financieros del grupo no son tan llamativos como podría sugerir su posición dominante. En esto, KT&G es más comparable a Japan Tobacco que a British American Tobacco o Philips Morris. Estos tres grupos son también mucho más internacionales que KT&G.

Distribución geográfica de la actividad de KT&G y cuota de facturación por sectores de actividad (Informe anual de KT&G 2021)

A lo largo de la última década, el negocio ha funcionado como un metrónomo, con un crecimiento muy ligero de la facturación (3,5% de media anual) y unos márgenes que oscilan en un estrecho canal (margen de explotación entre el 26% y el 33%). La rentabilidad de los fondos propios (ROE) se redujo en 5 puntos porcentuales, pasando del 16-17% al 11-12%, debido principalmente a la excesiva inyección de capital, típica de la gestión de los conglomerados asiáticos.

Otra especificidad de los conglomerados es la complejidad de la lectura de la cuenta de resultados. Un estudio del flujo de caja puede darnos una mejor idea de la salud financiera del grupo: entre 2011 y 2021, KT&G generó el equivalente a 10.000 millones de dólares en flujo de caja, un tercio de los cuales se redirigió a capex. El flujo de caja libre acumulado representa, por tanto, 7.000 millones de dólares, de los cuales 4.500 millones se han distribuido en forma de dividendos, y 600 millones en recompra de acciones tras un programa lanzado hace dos años. Con todo este efectivo acumulado, no sería sorprendente ver que las recompras de acciones se aceleran en los próximos años, especialmente si los accionistas titulares como First Eagle presionan para ello. Un aumento de la recompra de acciones sería un fuerte catalizador para la cotización de KT&G.

Fuera del tabaco, el grupo genera una cuarta parte de su volumen de negocio con sus negocios farmacéuticos y alimentarios basados en el ginseng. Los coreanos son muy aficionados al ginseng, y el mercado nacional representa el 84% de las ventas de esta rama. Las ventas en el extranjero están creciendo, y la empresa afirma en su informe anual de 2021 que está haciendo esfuerzos para expandirse internacionalmente en mercados clave como Estados Unidos y China. Por último, el 13% del volumen de negocio procede de las actividades inmobiliarias. El grupo invierte en oficinas y hoteles, basándose en el flujo de caja generado por el negocio del tabaco. 

Al precio actual de 83.000 won, KT&G está valorada en unos 7.000 millones de dólares, o lo que es lo mismo, su flujo de caja libre acumulado en los últimos diez años. Para el año 2021, la empresa se valora a 8,5 veces su flujo de caja libre (free cash-flows), frente a las 8 veces de Japan Tobacco, las 6,8 veces de British American Tobacco (ambos grupos son más grandes y generan más FCF) y las 13 veces de Philip Morris (las empresas dominantes pagan más). KT&G paga actualmente 10 veces los beneficios futuros, a la par que JTI y BAT, mientras que PM está a 15 veces.

La situación de KT&G dista mucho de ser perfecta, ya que British American Tobacco parece ser una alternativa equivalente en términos de precio y más fuerte en términos de mercados y actividades. Sin embargo, la empresa no deja de ser atractiva, dada su sólida posición en el mercado nacional y sus planes de desarrollo internacional. Además, el riesgo de tipo de cambio parece bastante bajo, dada la trayectoria del won frente al euro. El mayor riesgo para KT&G es el de una desaceleración económica en China, que penalizaría a todas las economías asiáticas, y especialmente a Corea del Sur.