A primera vista, el asunto parece estar bien atado. Exxon Mobil vende el 82,89% del capital a North Atlantic, que posteriormente deberá lanzar una oferta obligatoria sobre el capital restante en las mismas condiciones. Todo ello en un calendario que prevé su ejecución en el último trimestre de 2025. El precio de adquisición del bloque de control asciende a 149,19 EUR por acción antes de cualquier distribución. Sin embargo, este importe incluye en realidad un mecanismo de reestructuración del excedente de tesorería de Esso S.A.F.: se basa en la hipótesis de una distribución total de 116,36 EUR por acción antes de la realización efectiva de la venta, lo que reduce el precio económico neto a solo 32,83 EUR por acción. Una parte de la distribución ya se ha realizado. A principios de julio se pagó un primer dividendo de 53 EUR (de los cuales 50 corresponden a un dividendo extraordinario). Sin embargo, la cotización ronda los 110 EUR, lo que supone un precio ajustado de 163 EUR. Por lo tanto, la OPA se presentaría con un descuento implícito del 8,5% sobre la base del precio ajustado. No es precisamente una prima por control.
Un precio que podría ser mucho más alto
Detrás de esta mecánica transaccional, las cifras plantean interrogantes. Según un informe confidencial mencionado por el bufete de abogados que defiende los intereses de un accionista minoritario, el capital social de Esso ascendería a 175 EUR por acción y su activo neto ajustado a unos 176 EUR. El precio ofrecido representa así un descuento económico del 17%, lo que supone unos 350 millones EUR de valor evaporado en la ecuación. Para Allan Green, fundador de Candel & Partners y accionista desde hace más de cinco años, esta valoración no refleja ni la solidez operativa de Esso ni su excedente de tesorería, que ascendía a cerca de 1.500 millones EUR a 31 de diciembre de 2024. En su opinión, el precio podría ser un 50% superior al ofrecido.
En términos más generales, los accionistas minoritarios denuncian una operación global que mezcla churras con merinas. Paralelamente a la venta de Esso, ExxonMobil tiene previsto ceder a North Atlantic otra entidad, ExxonMobil Chemical France (EMCF). Se trata de una sociedad no cotizada, con dificultades crónicas, cuyas pérdidas netas alcanzaron los 515 millones EUR en 2023 y cuya valoración contable es nula desde hace cinco años. En la práctica, EMCF se vendería a un precio negativo, con fondos públicos implícitos, y con la esperanza de que la compra de Esso sirva de colchón, critica el bando de Green. Una forma de transfusión industrial en la que los accionistas minoritarios de Esso, a pesar de ser accionistas de una empresa rentable, corren el riesgo de convertirse en víctimas silenciosas de un juego de vasos comunicantes.
¿En qué punto se encuentra el proceso?
Las quejas de Allan Green no son nuevas. Desde hace varios años, denuncia la opacidad persistente de las relaciones intragrupo entre Esso y su matriz, en particular las condiciones de suministro de petróleo crudo. Se trata de una cuestión central, ya que la refinería depende exclusivamente de Exxon para su suministro de oro negro. En varias ocasiones, Candel & Partners ha recurrido a la Autoridad de Mercados Financieros (AMF) para solicitar aclaraciones, sin obtener una respuesta a su favor hasta ahora.
Lo más sorprendente es que la situación no ha cambiado en mes y medio, es decir, desde el comunicado del 28 de mayo publicado por Esso para anunciar su futuro cambio de control. Un plazo suficientemente largo en comparación con los criterios habituales como para despertar las sospechas de quienes conocen bien el caso. ¿Está fracasando la oferta? ¿Tiene el comprador la intención de revisar su precio? ¿Ha decidido la AMF interesarse por el caso, después de haber endurecido recientemente su postura sobre el trato a los accionistas minoritarios, como ha demostrado el caso Bolloré?
