Open Text es un caso de estudio sumamente interesante para cualquier persona interesada en cuestiones de valoración. Empresa estrella del software -con el 90% de la lista Fortune 100 entre sus clientes-, Open Text es un ejemplo de lo mejor de lo mejor en materia de roll-ups. Este anglicismo - omnipresente en las finanzas - caracteriza a los conglomerados que multiplican las adquisiciones para asegurar su crecimiento. Esto significa que, además de ser una empresa de software de éxito, Open Text es también -y sobre todo- una empresa especializada en adquisiciones, como un fondo de capital riesgo.
 
Pero, ¿qué hay de las cifras? El grupo canadiense vale actualmente unos 8.800 millones de dólares, con un valor de empresa de unos 11.000 millones de dólares, lo que se traduce en una deuda neta de unos 2.200 millones. En la última década, los ingresos se han triplicado hasta alcanzar los 3.500 millones de dólares. Los márgenes de explotación están firmemente anclados en torno al 20%, y el número de acciones en circulación aumenta sólo moderadamente (de 235 a 272 millones sobre una base diluida). Esto último significa que la mayoría de las numerosas adquisiciones del grupo se financian mediante deuda y el propio flujo de caja de la empresa. Lo cual, desde el punto de vista de los accionistas, es muy positivo. En cuanto a la rentabilidad de la tesorería del grupo, el flujo de caja libre medio de los tres últimos años ha rondado los 850 millones de dólares, sin incluir las stock-options.


Cuenta de resultados - Open Text Corporation
Fuente: MarketScreener

Una vez tenidos en cuenta estos elementos, esto significa que el grupo cotiza por unas 10 veces sus beneficios en efectivo. Se trata de una valoración extremadamente razonable, especialmente para una empresa de rápido crecimiento que es capaz de utilizar las palabras mágicas "SaaS", "cloud" y "software", que suelen ser sinónimo de valoraciones disparatadas. En retrospectiva, ¿no es un trato demasiado bueno? O más bien, por qué hay un descuento en esta acción.
Hay varias razones para ello: 
  • En primer lugar, la deuda neta de 2.200 millones de dólares representa más de cuatro años de beneficios en efectivo. Este nivel de endeudamiento aún no es realmente preocupante dado el carácter poco intensivo en capital (no adquisiciones) del grupo, pero podría llegar a serlo si por desgracia dicho perfil anual disminuye. Unos beneficios que, además, se ven drásticamente reducidos por un directivo muy bien pagado: ¡una remuneración total de 21 millones de dólares en 2021 y de 15 millones en 2022!
  • A pesar del fuerte crecimiento, la creación de valor es en realidad regular, e incluso un poco decepcionante. En los últimos diez años, OpenText ha invertido 7.400 millones de dólares en adquisiciones, y sus beneficios anuales en efectivo han pasado de 250 a 850 millones de dólares. Esto representa un rendimiento de la inversión de alrededor del 12%, sin ajustar por el coste de las opciones sobre acciones. Comparado con sus homólogos Constellation Software y The Descartes Systems, el ROI aquí parece un poco bajo.
  • Por último, pero no por ello menos importante, OpenText se ha embarcado recientemente en un megaproyecto de adquisición con el objetivo de comprar la empresa británica MicroFocus. MicroFocus es a su vez una gran empresa especializada en la adquisición de editores de software. Ciertamente rentable, pero con una fuerte erosión de los beneficios y una gran deuda, esta adquisición no fue bien recibida por el mercado en un entorno complicado de fusiones y adquisiciones. 
  • Aun así, dada la experiencia del equipo directivo, es posible que haya algunas joyas de la corona dentro de la cartera de activos de MicroFocus que puedan mejorarse. Además, la adquisición no parece estar sobrevalorada, ya que la operación se realizó sobre un múltiplo de valoración de sólo 9 veces el EBITDA.
En el lado positivo, observamos que personas con información privilegiada están comprando al precio actual y, en particular, Stephen Sadler, Consejero Delegado de Enghouse Systems, otra empresa canadiense de software. Además, muchas de las opciones sobre acciones tienen un precio de ejercicio ligeramente superior al actual, con lo que se controla el impacto dilutivo.
 
En resumen, existe un riesgo operativo y financiero indudable -debido al apalancamiento- derivado de la megaoperación de MicroFocus que lastrará aún más el balance. ¿Es esto suficiente para justificar tal descuento? La pregunta merece ser formulada, pero dejamos que cada cual responda...