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Todo suma: la paradoja Paradox

28/09/2022 | 15:18

En las últimas semanas hemos hablado varias veces de la diferencia entre los beneficios contables y los beneficios en efectivo, es decir, los flujos de caja libres. Puede, por ejemplo, encontrar aquí el artículo sobre los datos GAAP y no GAAP y aquí algunos elementos sobre el PER, que permiten abordar la noción más amplia de valoración.

Un caso clásico de estas discrepancias, a veces significativas, entre los resultados contables y los "reales" lo ofrece el famoso desarrollador de videojuegos Paradox Interactive, que cotiza en Suecia y es el creador de numerosos éxitos de taquilla como las series Hearts of Iron, Europa Universalis, Crusader Kings, Victoria, Stellaris y Cities: Skyline, todos ellos éxitos comerciales que dominan las ventas en sus respectivos géneros.

En los últimos cinco ejercicios (2017-2021), Paradox ha generado un total de 200 millones de dólares (la empresa publica en coronas suecas, pero lo convertimos a dólares para facilitar la lectura) en beneficios contables (NIIF en lugar de GAAP, ya que la empresa está en Europa), una media de 40 millones de dólares al año. Para que conste, la capitalización actual es de 1.500 millones de dólares, un múltiplo de 37,5 veces este beneficio medio anual, que es realmente alto. Sobre todo si se tiene en cuenta el modesto crecimiento: el volumen de negocio ha pasado de 99 millones de dólares a 160 millones en el periodo, es decir, una tasa media de crecimiento anual (CAGR) del 12,5%: se puede encontrar algo mucho mejor en el sector.

PER
Fuente: MarketScreener

Pero esa no es la cuestión. La cuestión es que la empresa obtuvo un beneficio acumulado en efectivo durante el periodo de sólo 140 millones de dólares. Esto supone un déficit de 60 millones de dólares en los beneficios contables, la última línea de la cuenta de resultados. Para que conste, el flujo de caja libre representa el flujo de caja operativo menos la inversión en activos fijos, ya sean tangibles o intangibles.

¿De dónde viene esta diferencia y qué medida de rentabilidad tiene más sentido?

De hecho, podemos ver en el estado de flujo de caja que Paradox capitaliza sus costes de desarrollo de nuevos juegos. Esto no es ilegítimo en sí mismo: al igual que un estudio cinematográfico, el principal activo de un editor de juegos es su biblioteca de propiedad intelectual. Estos activos tienen un verdadero potencial de monetización y tiene sentido reconocerlos en el balance. Para más información sobre los ajustes de I+D, pulse aquí.

Sin embargo, en el caso de Paradox, ¿este capex es único, "único" y definitivo (creamos el activo que luego podemos monetizar durante décadas, al estilo Disney), o es estructural y permanente? Esa es la cuestión... Pero, en mi opinión, los juegos antiguos ven erosionado su potencial de monetización muy rápidamente... Los jugadores compran juegos nuevos, no juegos que salieron hace años. Comprarán el último Hearts of Iron o Europe Universalis, no los viejos y obsoletos.

De ahí el problema de un modelo de negocio como el de Paradox: hay que seguir desarrollando nuevos juegos para mantenerse en el mercado. En cuanto a los activos históricos capitalizados en el balance, su potencial de monetización es dudoso. Se puede argumentar que son las franquicias las que tienen valor, pero explotarlas requerirá invariablemente financiar el desarrollo de nuevas entregas. Por tanto, las inversiones son estructurales y las salidas de caja anuales tan perennes como inevitables... ¡El capex aquí es casi un opex (gasto de funcionamiento)!

Réconciliation
Fuente: MarketScreener

Así, la contabilidad de Paradox parece agresiva, y sus beneficios contables (que exageran la entrada real de efectivo) hacen que la novia parezca más bella de lo que es en realidad. Esta breve demostración concluye con dos lecciones obvias y de sentido común:

  • Estudie siempre los flujos de caja en relación con la cuenta de resultados para comprender la dinámica financiera real.
  • Siempre hay que entender bien el negocio antes de invertir en él... Sabiendo que, salvo la suerte momentánea o la de los principiantes, sólo se obtendrán resultados invirtiendo en lo que se entiende, como nos recuerda regularmente Warren Buffett.

© MarketScreener.com 2022
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