La cobertura es una estrategia para protegerse de los riesgos de volatilidad; suele aplicarse para protegerse de las fluctuaciones de las materias primas, los tipos de interés o las divisas. 

Como en todos los demás sectores, la cobertura es un coste importante para los novatos. Si lo haces mal, puedes perder rápidamente verdaderas fortunas. Además, a largo plazo, es tan fácil vivir con la volatilidad y no tener cobertura como intentar suavizar el precio todo el tiempo y seguir obstinadamente una estrategia de cobertura. 

Como puede ver, no todo el mundo puede hacerlo, ni siquiera las grandes empresas. 

  • Un excelente know-how, raro por defecto, pero que se encuentra en algunas compañías aéreas como Southwest Airlines, un grupo con una cultura por lo demás excepcional. 
  • Una política de gestión de riesgos firme y bien institucionalizada para evitar que las iniciativas personales asuman riesgos insensatos. Una buena cobertura es siempre metódica, casi sistemáticamente mecánica y, por tanto, a menudo aburrida (un poco como la gestión de una cartera de inversiones a largo plazo: tratar de anticiparse a las tendencias -como comprar a la baja y vender a la alta- producirá malos resultados y conllevará considerables costes de fricción (es decir, altas comisiones de gestión)). 

La dificultad de la cobertura "hedging" para una aerolínea como para cualquier otra industria (que es la misma que la inversión en el mercado de valores) es que es contraria a la intuición. Se trata de renunciar a puntos de margen cuando los precios son muy altos para cubrirse de un riesgo a la baja (protección a la baja "downside"), y de tomar una opción sobre posibles subidas de precios (captura al alza "upside"), incluso en un contexto de depresión en el que todas las proyecciones son negativas. Y muy pocas personas son capaces de hacerlo. De ahí la necesidad de ser metódicos, mecánicos y aburridos (que se repitan 7 veces en la cabeza). 

En todos los casos, una buena cobertura "hedging" debe servir para suavizar el perfil de los márgenes a lo largo de los ciclos y no para apostar por una posible subida o bajada. Esto se aplica tanto a una empresa que cubre su coste de propiedad (por ejemplo, una compañía aérea con combustible) como a un productor de materias primas. Por ello, una buena cobertura debe considerarse más como un programa de seguros que como una apuesta especulativa o un deseo de obtener una ganancia financiera puntual. El problema es que es muy difícil mantener esta disciplina. De nuevo: "metódico, mecánico y aburrido". 

También hay que señalar que existe un importante imperativo institucional en materia de cobertura: los acreedores exigen al prestatario que se cubra con la idea de garantizar un determinado margen de EBITDA, es decir, que la empresa siga siendo capaz de cubrir sus gastos de intereses y de evolucionar en sus covenants (los covenants son cláusulas, insertadas en los contratos de préstamo celebrados entre un banco y una empresa, que imponen al deudor el respeto de determinados compromisos específicos y, en particular, de los ratios financieros). El acreedor generalmente exigirá que la empresa tenga niveles de deuda que no superen un determinado múltiplo del EBITDA). Por tanto, para aceptar el préstamo, los acreedores exigen un mínimo de visibilidad. 

Ahora que sabe más sobre la cobertura "hedging", es el momento de encontrar respuestas a la pregunta: ¿por qué algunas aerolíneas se cubren y otras no? 

En el lado de los acreedores: Una primera respuesta para estar en el papel de los acreedores. Por ejemplo, Southwest Airlines se está cubriendo porque pudo negociar condiciones de préstamo excepcionales, pero sólo a cambio de garantías a través de su estrategia de cobertura. 

Por parte de los accionistas: Todavía en el registro del imperativo institucional, los accionistas frenan a veces este tipo de estrategia. Cuando el precio es alto y pagamos para cubrirnos a la baja, los accionistas no aprecian la gestión porque pierden parte de sus beneficios. En estos casos, se acusa a la dirección de no aprovechar la oportunidad de obtener beneficios récord, de perder la seriedad, etc. Así que los ratios de la empresa se resienten en comparación con los de los competidores sin cobertura o los que simplemente son menos cuidadosos con estos riesgos de volatilidad. Por el contrario, cuando el contexto es malo, cuando los precios de venta son bajos, la dirección, que toma opciones para cubrirse, puede recibir un tirón de orejas y ser juzgada como demasiado agresiva. 

  • En el lado de los acreedores: Una primera respuesta para estar en el papel de los acreedores. Por ejemplo, Southwest Airlines se está cubriendo porque pudo negociar condiciones de préstamo excepcionales, pero sólo a cambio de garantías a través de su estrategia de cobertura. 
  • Por parte de los accionistas: Todavía en el registro del imperativo institucional, los accionistas frenan a veces este tipo de estrategia. Cuando el precio es alto y pagamos para cubrirnos a la baja, los accionistas no aprecian la gestión porque pierden parte de sus beneficios. En estos casos, se acusa a la dirección de no aprovechar la oportunidad de obtener beneficios récord, de perder la seriedad, etc. Así que los ratios de la empresa se resienten en comparación con los de los competidores sin cobertura "unhedged" o los que simplemente son menos cuidadosos con estos riesgos de volatilidad. Por el contrario, cuando el contexto es malo, cuando los precios de venta son bajos, la dirección, que toma opciones para cubrirse, puede recibir un tirón de orejas y ser juzgada como demasiado agresiva. 

Además de la complejidad del proceso, nunca es fácil satisfacer a todas las partes interesadas con la propia política de cobertura: acreedores, accionistas, suegra. 

En realidad, este tipo de cuestiones (la gestión del riesgo en general) suelen tener que ver con la cultura empresarial en su conjunto y no con un programa de cobertura concreto. En las culturas empresariales en las que las responsabilidades se diluyen con directivos mercenarios, obsesionados con el corto plazo y renovados periódicamente, cuya remuneración está estrechamente vinculada a los pagos de primas en opciones sobre acciones "stock-options", la tentación natural de asumir riesgos imprudentes y encontrar una forma de justificarlos suele conducir a malas estrategias de cobertura. Para estas empresas, puede no merecer la pena cubrirse (a menos que sea contra la estupidez). 

Por lo tanto, tener una buena estrategia de cobertura es principalmente una cuestión de cultura de la empresa: una cultura sana con una visión a largo plazo y una gestión competente y responsable. 

Y cuando se trata de aerolíneas, las buenas culturas corporativas se pueden contar con los dedos de una mano. Ya no es un secreto entre los inversores que Southwest Airlines -de la que puede encontrar un análisis fundamental aquí- es una de las aerolíneas con una cultura corporativa más admirable.