Los rendimientos estadounidenses han subido desde que los informes de inflación de abril, superiores a lo previsto, llevaron a los inversores a esperar que la Reserva Federal suba los tipos de interés este año en lugar de recortarlos. El rendimiento de referencia a 10 años avanzó 23 puntos básicos en una semana, y ahora acumula un alza de más de 60 puntos básicos desde el inicio del conflicto entre EE. UU., Israel e Irán.
El aumento de los rendimientos ha incrementado la necesidad de que los inversores que poseen valores respaldados por hipotecas (MBS) reduzcan los riesgos de los préstamos que gestionan. Ese proceso, conocido como 'cobertura de convexidad', tiene como objetivo contrarrestar los efectos negativos de la ralentización de los reembolsos anticipados de los préstamos cuando suben los tipos de interés.
'La velocidad del movimiento de los rendimientos ha sido preocupante y hemos visto algunas ventas forzadas debido a la cobertura de convexidad', afirmó Vishal Khanduja, responsable del equipo de renta fija de mercados amplios de Morgan Stanley Investment Management en Boston.
El rendimiento a 10 años se situó por última vez en el 4.62%. El martes alcanzó el 4.69%, su nivel más alto desde enero de 2025. Ese día, el rendimiento a cinco años subió al 4.35%, un máximo de 15 meses. Estos son dos vencimientos en los que suele producirse la convexidad.
EL IMPACTO DE LA REFINANCIACIÓN
Los valores respaldados por hipotecas son conjuntos de miles de préstamos para la vivienda a través de los cuales los inversores reciben flujos de caja procedentes de los pagos mensuales de principal e intereses de los propietarios. Dado que estos flujos dependen en parte del comportamiento de refinanciación, su perfil de riesgo cambia a medida que varían los tipos de interés, lo que hace que la cobertura sea esencial.
La subida de tipos suele restar incentivos a los propietarios para refinanciar sus hipotecas, lo que reduce el flujo de amortizaciones anticipadas en las carteras de MBS. A medida que estas se ralentizan, la duración de estos valores se extiende porque los inversores reciben menos reembolsos de principal cada mes. La duración, expresada en años hasta el vencimiento, mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés.
Esta relación entre tipos de interés, duración y movimientos de precios también se ve influida por la convexidad de un bono. La mayoría de los bonos presentan una convexidad positiva; cuando los rendimientos del Tesoro caen, los precios de los bonos suben más rápido. Cuando los tipos suben, los precios bajan, pero a un ritmo más lento.
Los valores respaldados por hipotecas se comportan de forma distinta debido a su opción de amortización anticipada implícita, mostrando una convexidad negativa. Cuando los tipos de interés suben, los precios de los MBS tienden a caer de forma más pronunciada que los de los bonos ordinarios, ya que los tipos más altos alargan la vida de las hipotecas subyacentes. Cuando la gente refinancia menos, los MBS se vuelven más sensibles a los movimientos de los tipos, amplificando la caída de los precios.
Normalmente, los inversores en MBS, como las compañías de seguros y los fondos de inversión inmobiliaria (REIT), reducen la duración de sus carteras vendiendo futuros del Tesoro.
Khanduja, de Morgan Stanley, señaló que la cobertura de convexidad fue evidente el martes, con un fuerte volumen en los futuros del Tesoro de EE. UU. Se registraron operaciones en bloque superiores a lo normal en los futuros de notas a cinco y diez años; la mayor fue una transacción de 33,000 contratos en notas a cinco años, según datos de CME Group.
Las transacciones habituales oscilan entre 5,000 y 8,000 contratos, según los operadores.
EL FIN DEL AJUSTE CUANTITATIVO DE LA FED
Un factor igualmente importante que impulsa este tipo de cobertura es el ajuste cuantitativo (QT) de la Reserva Federal, que actualmente permite que venzan 35,000 millones de dólares en MBS cada mes y destina los ingresos a letras del Tesoro, en lugar de comprar más MBS.
'Esto traslada efectivamente la convexidad negativa de los MBS del balance de la Fed de vuelta al mercado', explicó Harley Bassman, socio gestor de Simplify Asset Management. La Fed está retirando gradualmente este programa y, cuando finalice el QT, esos flujos dejarán de amplificar la dinámica de convexidad negativa en el mercado, según los analistas.
Los flujos de convexidad en los últimos años no han sido tan cuantiosos como los observados en el periodo previo a la crisis financiera mundial de 2008. Antes de la crisis, Fannie Mae y Freddie Mac eran los mayores agentes de cobertura, gestionando activamente el diferencial de duración entre sus activos y pasivos. Estas empresas patrocinadas por el gobierno han reducido significativamente sus carteras hipotecarias desde entonces.
En el punto álgido del último programa de expansión cuantitativa de la Fed, esta poseía cerca de una cuarta parte del mercado total de MBS, pero no cubría el riesgo de convexidad, indicaron los analistas.
Amrut Nashikkar, director gerente y responsable de estrategia de derivados de Barclays, afirmó que la cobertura de convexidad de este año se ha convertido en un motor significativo de los tipos y la volatilidad, y resulta 'más desestabilizadora para los mercados de tipos' que en 2023, cuando los rendimientos del Tesoro se encontraban en niveles similares.
El mercado cuenta ahora con más de 2 billones de dólares en MBS con cupones del 5% o superiores, una proporción que ha crecido de forma constante en los últimos años, señaló. Debido a que estas hipotecas de tipos más altos reaccionan con mayor fuerza cuando los tipos suben, el mercado de MBS se ha vuelto más sensible a los movimientos de las tasas.
A medida que los préstamos antiguos de bajo interés se amortizan y se sustituyen, los MBS se comportan como bonos a más largo plazo justo cuando los tipos suben. Eso significa, según Nashikkar, que un aumento de los rendimientos hoy puede desencadenar incrementos mayores y menos predecibles de la duración, lo que provoca una actividad de cobertura más intensa. (Información de Gertrude Chavez-Dreyfuss, edición de Colin Barr y David Gregorio)
Elige MarketScreener 
