En 2025 Wall Street admiraba a Circle. El emisor de criptomonedas estables responsable de USD Coin protagonizó una de las salidas a bolsa más espectaculares del año. Debutó a 31 USD con el código bursátil CRCL y se disparó por encima de 83 USD en su primera sesión, un avance del 168%. Un estreno fulgurante para una empresa cuyo nombre está íntimamente ligado a la tokenización del dólar.
Para Circle, el estreno en los parqués era una manera de consagrarse. Tras el fracaso de su fusión con una sociedad cotizada creada para acometer una adquisición en 2022, la empresa volvió a centrarse en lo esencial: convertir USD Coin en la piedra angular de las finanzas reguladas sobre blockchain. Misión cumplida: con 78.000 millones de unidades en circulación, una cuota de mercado del 29%, una transparencia rigurosa y unas reservas íntegramente respaldadas por bonos del Tesoro de Estados Unidos, USD Coin se ha convertido en la segunda stablecoin del mundo, por detrás de Tether, aunque la primera en cumplimiento normativo.
Capitalización de mercado de las monedas estables
CoinGlass
Sin embargo, en los últimos meses, la acción de Circle ha retrocedido, penalizada primero por el declive del mercado cripto desde octubre y, posteriormente, por las incertidumbres reavivadas la semana pasada en torno a la regulación de las stablecoins.
¿Huele a cuerno quemado?
El detonante de la semana pasada reside en la circulación de un borrador vinculado a la CLARITY Act: un compromiso con el que se intentaría impedir que los criptoagentes (plataformas, brokers, entidades afiliadas…) ofrezcan rendimientos sobre los saldos de stablecoins, y cerrar las estructuras que reproduzcan «funcionalmente» el interés bancario.
Para entender el asunto, repasemos los conceptos básicos: en un banco, cuando depositas dinero, el banco no lo deja inactivo. Puede utilizarlo para prestar, comprar activos seguros o colocarlo a corto plazo. A cambio de los ingresos que obtiene de ese dinero, puede darte una pequeña parte en forma de intereses. Es el principio de una cuenta remunerada: dejas el dinero disponible y percibes un rendimiento sin tener que invertir activamente.
Esto es precisamente lo que los reguladores quieren evitar en el universo de las stablecoins. Porque si una plataforma cripto le dice: «Mantén esta stablecoin con nosotros y gana un 3% o un 4% anual», desde el punto de vista económico, esto empieza a parecerse no ya a una simple stablecoin, sino a un cuasiproducto de ahorro, muy cercano a un depósito bancario remunerado.
Dos matices sobre el texto legislativo
El primero es que se trata de un texto de trabajo, aún sujeto a enmiendas, cuya trayectoria legislativa no ha concluido.
El segundo es que el núcleo del debate no es la existencia de las criptomonedas estables, sino la frontera entre estas y la cuasi cuenta de ahorro. Dicho de otro modo: ¿se puede, sin ser un banco, ofrecer un producto monetario estable y remunerado? Es esta cuestión la que ha frenado el avance del texto, hasta el punto de obligar a la Casa Blanca a convocar a bancos y empresas cripto… sin lograr un acuerdo.
En esta batalla, el argumento bancario es el siguiente: si las stablecoins se convierten en una alternativa remunerada a los depósitos, la base de financiación de los bancos —los depósitos— puede ser absorbida, en detrimento del crédito y, potencialmente, de la estabilidad financiera. Para el consejero delegado de Bank of America, Brian Moynihan, hasta varios billones de dólares en depósitos podrían migrar hacia stablecoins si el interés puede abonarse indirectamente.
Este debate es, en el fondo, una guerra de estructura de mercado: ¿quién capta el diferencial del dinero? Los bancos, cuyo modelo consiste en remunerar débilmente los depósitos y prestar o colocar a un tipo superior, ven en las stablecoins remuneradas un competidor frontal.
Para entender por qué una disposición dirigida al «rendimiento» puede hacer tambalear a CRCL, hay que observar su motor económico. En primer lugar, Circle lo declara en sus documentos financieros: la empresa gana dinero percibiendo intereses y dividendos sobre los activos colocados en reserva, destinados a garantizar sus stablecoins.
Estas reservas están estructuradas, en gran parte, a través de un vehículo de tipo fondo monetario: Circle indica que una gran parte de las reservas de USDC se mantienen en el «Circle Reserve Fund». Este fondo se describe como un fondo monetario público (regla 2a-7), compuesto por títulos del Tesoro estadounidense a muy corto plazo, pactos de recompra a un día y efectivo.
Circle.com
Hoy en día, Coinbase, a través de su acuerdo con Circle, atrae a los usuarios diciéndoles que pueden obtener un rendimiento manteniendo USDC en la plataforma, en torno al 3,5%. El problema es que las autoridades estadounidenses quieren evitar que una stablecoin se parezca a una cuenta bancaria remunerada. Por lo tanto, si la ley limita o prohíbe este tipo de recompensa, el USDC podría volverse menos atractivo para ciertos usuarios.
¿Por qué es esto importante para Circle? Porque la empresa estadounidense gana indirectamente gracias a la masa de USDC en circulación: cuanto más USDC posean los usuarios, mayores serán las reservas asociadas, y más ingresos podrán generar esas reservas, especialmente con los tipos de interés. Así pues, si las recompensas ofrecidas por plataformas como Coinbase atraen a menos gente mañana, el crecimiento del USDC podría ralentizarse, y eso también lastraría a Circle.
Lo que el mercado ha descontado realmente: dos riesgos entrelazados
El primero es un riesgo de crecimiento: si las recompensas por tenencia se vuelven ilegales o demasiado reguladas, el ritmo de expansión del USDC podría desacelerarse, lo que frenaría mecánicamente la acumulación de activos de reserva y, por ende, el potencial de ingresos.
El segundo es un riesgo político: la regulación estadounidense de los activos digitales avanza, pero al precio de arbitrajes inestables. La CLARITY Act se presenta oficialmente como un intento de establecer «reglas de juego» más claras (reparto de competencias entre la Comisión de Bolsa y Valores y la Comisión de Negociación de Futuros de Productos Básicos, protección de los inversores, lucha contra la financiación ilícita…). En la práctica, el episodio del rendimiento de las stablecoins muestra que el texto también puede convertirse en un campo de batalla sectorial, donde cada coma redistribuye rentas.
En la Administración de Donald Trump, el asunto cripto se trata como un proyecto estratégico, pero sigue atravesado por conflictos de intereses económicos (bancos contra plataformas, estabilidad financiera contra competencia, «pago» contra «depósito disfrazado»).
Mientras la frontera entre stablecoin de pago y producto de rendimiento siga siendo tan polémica políticamente, la valoración de Circle estará en disputa. No por la solidez del USDC respecto al dólar, sino por la trayectoria de su difusión y por la economía de los intermediarios que lo canalizan hacia el gran público.
