Lo esencial :
  • Sinergias: el concepto
  • Tipos de sinergias
  • Una realidad menos atractiva
Antes de aventurarnos un poco más en el concepto de sinergias, es importante repasar algunos conceptos y mecanismos básicos de las finanzas de mercado y empresariales. Dado que el término sinergias está estrechamente vinculado a las operaciones de fusión y adquisición, empecemos con algunos recordatorios sobre el crecimiento externo. 
 
1+1 = 3
 
Al igual que el objetivo de una empresa -desde un punto de vista puramente financiero- es maximizar el valor de mercado de sus fondos propios a LARGO PLAZO, una operación de crecimiento externo también sirve a este propósito y puede interpretarse como una herramienta para conseguirlo. En una lógica puramente financiera -y no industrial-, una operación de crecimiento externo sólo puede justificarse si se produce una creación de valor para los accionistas de la empresa compradora. Así, cualquier adquisición total o parcial de una empresa debe hacerse a un coste - WACC* - inferior a los rendimientos esperados - CROIC**. De lo contrario, habría destrucción de valor. Por supuesto, esto es complejo de analizar, ya que algunos ejercicios pueden destruir valor cuando los siguientes compensan la destrucción hasta crear valor. Otra forma de verlo -y un poco más sencilla- es imaginar que el TSR**** (Total Shareholder Return) acumulado de las empresas adquirente y adquirida -en caso de fusión o adquisición- sería mayor que el TSR de las dos entidades si no se hubiera producido ninguna operación. En otras palabras, el objetivo es llegar a un resultado del tipo: 1+1=3.

En términos más académicos, esto da: V(A+B) > V(A) + V(B)
 
O V(X) significa Valor de la empresa X

Esto se traduce en un aumento del flujo de caja libre (Free Cash Flow): FCF(A+B) > FCF(A) + FCF(B)
 
*Con un gearingy un beta similares en igualdad de condiciones.
 
O no un cambio en el gearing -estructura de capital- de la empresa, lo que se traduce en un menor coste del capital -menor WACC-. Este WACC más bajo significa una tasa de descuento más baja y, por tanto, una creación de valor inmediata.
 
*Con un FCF acumulativo similar, en igualdad de condiciones
 
En resumen, el aumento del FCF (aumento del CROIC) y el cambio del gearing (disminución del WACC) son los dos factores que crean valor en una operación de crecimiento externo. También encontramos las dos partes de nuestra fórmula del Justo Valor (WACC = CROIC).
 
El objetivo es, pues, sencillo. En estas operaciones existe una verdadera asimetría de información, pero también divergencias naturales en cuanto a las condiciones de la operación. El objetivo de la empresa objetivo -target- es venderse por el mayor precio posible, mientras que el objetivo de la empresa compradora es comprar por el menor precio posible. Como en cualquier venta, hay diferencias de opinión sobre el precio, a veces sobre la financiación y rara vez sobre otras condiciones. Básicamente, el objetivo de ambas empresas sigue siendo el mismo: cerrar el trato, es decir, encontrar un acuerdo a un precio atractivo para ambas partes. De lo contrario, no habrá acuerdo. Sin embargo, en el caso de la venta de una empresa, existe una fuerte asimetría de información entre el comprador y el vendedor. Esto es especialmente cierto en el caso de los resultados financieros y operativos de la empresa objetivo. Esta es una de las razones por las que alrededor del 25% de las operaciones de crecimiento externo se abortan cada año.
 
Aparte de eso, si volvemos a nuestra fórmula anterior, V(A+B) > V(A) + V(B), que consideramos que V(A) se cotiza a su justo valor y que V(B) se adquirió a su justo valor -es decir, WACC=CROIC-, nuestra fórmula implica que existe un mundo en el que A+B tendría más éxito que A y B operando independientemente. 
 
Esto puede explicarse por varios factores, como una mejor gestión por parte de A (la empresa adquirente), el acceso a nuevos mercados, pero también por la existencia de esas famosas sinergias. Esta hipótesis sobre la adquisición de un objetivo a su precio justo puede parecer pesimista, pero teniendo en cuenta la fuerte asimetría de la información y la falta de lógica financiera que a veces existe en este tipo de operaciones, rara vez se vende una empresa por debajo de su precio justo. Si no se realizaran transacciones que no tienen sentido desde el punto de vista financiero o que son infinitamente demasiado arriesgadas, creo que sería fácil duplicar el número de transacciones abortadas. Si desea saber más sobre estos temas, le invito a leer: Rothschild, un banco en el poder - Capítulo 13 o a leer sobre la adquisición de DFS Group por LVMH.
Las sinergias :
 
Existe sinergia si FCF(A+B) > FCF(A) + FCF(B)
 
En otras palabras: Sy = FCF(A y C) - FCF(A) - FCF(B)
 
Las sinergias son, por tanto, la fuente de un FCF marginal generado por la adquisición del objetivo. Esto lleva a una comparación entre la realidad observada (FCF acumulado) y una estimación (cuál habría sido el FCF individual sin la transacción). En el caso de una fusión, se trata de una fusión operativa y jurídica, por lo que las sinergias son más fáciles de generar, muy fuertes y bastante rápidas. En el caso de una adquisición, en la que cada empresa sigue siendo autónoma, las sinergias son complejas de generar y a veces requieren el uso de estructuras ad hoc, como un Centro de Servicios Compartidos (CSC).
Los tipos de sinergias : 
 
Existen tres tipos principales de sinergias: de ingresos, de costes y financieras.
  • Las sinergias de ingresos, Sy (Rev), corresponden a un aumento de los ingresos acumulados: 
Ingresos(A y B) > Ingresos(A) + Ingresos(B)
 
Tienen varios orígenes, como el aumento del volumen de ventas, los efectos de gama o los efectos sobre los precios (poder de fijación de precios, efecto de la competencia, etc.). En la práctica, los efectos de las sinergias sobre los ingresos son muy limitados, se observan al cabo de cierto tiempo y se obtienen tras una reorganización que genera costes.
  • Las sinergias de costes, Sy (Cost), corresponden a una reducción de los costes asociados a la operación: 
Costes(A y B) < Costes(A) + Costes(B)
 
Este tipo de sinergia es relativamente mecánica y planificable: ahorro en integración vertical, eliminación de duplicidades (sede única y función de apoyo), eliminación de directivos ineficaces, redistribución de I+D, reducción de plantilla excesiva, etc. El ahorro puede lograrse rápidamente, pero requiere una reestructuración previa. En realidad, estas sinergias de costes se dividen en dos: 1) economías de escala 2) economías de alcance.
  • Las sinergias financieras, Sy (Fi), son las ganancias financieras directas de la transacción: 
Estas sinergias proceden de la optimización de la gestión financiera del grupo, la renegociación de las condiciones bancarias y la mejora de las condiciones de financiación. Estas sinergias no son necesariamente las más fáciles de entender para un inversor aficionado, pero probablemente sean las más tangibles, junto con las sinergias de costes.
 
Las sinergias también se analizan en términos de riesgo. Tras la transacción, la puesta en común de las operaciones permite a menudo modificar la estructura de costes. Es posible conseguir una reducción de los costes fijos y un aumento de los márgenes. De este modo, el punto de equilibrio podría reducirse, con lo que disminuiría el riesgo operativo y, por tanto, el Beta de la operación (nuevo gearing). La disminución del riesgo económico del grupo reduce el coste del capital, lo que conduce a un aumento del valor o permite absorber un riesgo financiero adicional (vinculado a una nueva deuda).
La realidad de las sinergias
 
En la práctica, las sinergias son difíciles de cuantificar y suelen ser específicas de cada operación. No obstante, los auditores y banqueros estiman por término medio que las sinergias de costes representan entre el 1,2% y el 2,4% de los costes acumulados y las sinergias de ingresos entre el 0,5% y el 1,5% de los ingresos acumulados. También puede utilizarse un método estadístico en el que se obtiene una tasa media de sinergia (en % del FCF acumulado antes de la transacción) se obtiene analizando una referencia de homólogos (benchmark of peers). A veces también se utiliza un enfoque empírico. Este enfoque implica que la empresa adquirente y la adquirida colaboran para estimar el importe de las sinergias previstas. Este método requiere mucho tiempo, es laborioso y muy incierto, por lo que no es el que más se aplica en la práctica.
 
Las previsiones de sinergias también deben tener en cuenta la liberación gradual de las sinergias. De hecho, las sinergias no aparecen tan pronto como se adquiere el objetivo. En el mundo de la banca de inversión, cuando se evalúan las operaciones, se establece un verdadero calendario de sinergias. Es habitual que ciertas sinergias no aparezcan hasta 3 o 4 ejercicios contables después del cierre de la operación (closing deal). Por tanto, hay que tener en cuenta este desfase.
Para ello, hay que distinguir entre : 
  • El run rate: el importe de las sinergias previstas a plena velocidad (100%), es decir, el potencial anual de éstas a velocidad de crucero.
  • El ramp up: hipótesis de un aumento gradual de las sinergias hasta alcanzar el run rate. Está vinculado a la naturaleza de la fusión y al plan de integración de la empresa objetivo.
¿Deben valorarse las sinergias?
 
Por último, hay un último debate relativo a la fijación del precio de las sinergias. Todo vendedor quiere vender su activo al precio más alto posible, todo comprador quiere adquirir el mismo activo al menor coste posible. Por lo tanto, es un problema recurrente, sobre todo porque existe un alto grado de asimetría informativa, que las empresas se compren por encima de su valor razonable. El objetivo del comprador es, por tanto, gestionar la empresa adquirida de forma que se superen los objetivos fijados por los vendedores, valorando así la empresa a un precio superior al de compra. En otras palabras, hacerlo mejor de lo que esperan hacerlo los vendedores. Obviamente, no son los objetivos más fáciles, ya que el plan de negocio del vendedor suele estar ya muy adornado.
 
Otra forma de proceder es, por tanto, que la empresa adquirente cree numerosas sinergias, transformando así una compra realizada al precio justo en una compra concluida al precio justo. De este modo, se crearía valor aunque la empresa adquirente "sólo" reprodujera el plan de negocio vendido por la empresa adquirida.
Así, si se tuvieran en cuenta las sinergias en el precio de compra, nos daría : 
Valor Stand Alone del objetivo
 
+ Valor de las sinergias netas
 
+ Prima (expectativa de beneficios futuros)
 
= Precio de Transacción, sinergias previstas
Y o Valor Stand Alone del objetivo : 
 
   Valor contable de los fondos propios
 
+ Diferencias de valoración (justificadas)
 
= Valor Stand Alone del objetivo
 
+ Fondo de comercio (no justificado, como sinergias y beneficios futuros esperados)
 
= Precio de transacción, sinergias previstas
Reescrito, da : 
 
Precio de la Transacción, sinergias previstas
 
- Valor contable de los fondos propios
 
- Diferencias de valoración
 
= Goodwill (Fondo de comercio)
 
El precio pagado por las sinergias es, por tanto, UNO de los componentes del goodwill -al igual que la expectativa de beneficios futuros que normalmente se tiene en cuenta en el valor de mercado de los fondos propios- porque corresponden a una expectativa de beneficios futuros que no se justificaría para la empresa si permaneciera aislada, es decir, no adquirida. Por lo tanto, el objetivo de la empresa adquirente no es pagar por las sinergias y, por lo tanto, sólo paga el valor Stand Alone del objetivo. Esto resulta a veces muy complejo en la práctica cuando nos enfrentamos a un vendedor reacio a vender su empresa.
 
Por estas razones en particular, a menudo observamos una tendencia a sobrestimar el potencial de sinergias y a subestimar el riesgo de que finalmente no se materialicen. Las previsiones son optimistas (cantidades exageradas o poco realistas para justificar un precio de adquisición demasiado elevado, un aumento demasiado rápido, una consideración insuficiente de los costes de implantación) para justificar una adquisición sin sentido financiero -que destruye valor.
 
Sin embargo, estas operaciones destructoras de valor a menudo se llevan a cabo, ya sea por el ego de los directivos o por intereses económicos - por ejemplo, salarios más altos debido a una empresa más grande después de la operación. Intereses económicos que no tiene un accionista en este tipo de operaciones que tienen sentido desde el punto de vista industrial pero no financiero. Asimismo, determinadas operaciones, aunque no tengan sentido desde el punto de vista financiero, tienen lugar y responden a una estrategia de "absorción-pulverización" de los competidores o de "oligopolización" de un sector.  
 
Estas operaciones destructoras de valor evitan una mayor destrucción a largo plazo si no se hace nada. Cuando el crecimiento interno ya no es suficiente - I+D - y la empresa entra en una fase de madurez o incluso de declive, puede ser prudente cortarse una mano - o incluso un dedo - para no perder un brazo... El acuerdo Adobe - Figma puede, en mi opinión, entrar en esta categoría, dado que Adobe pagó 20.000 millones de dólares para adquirir Figma - 1,21 TAM*** de Figma en 2025 (x105 Price-to-Sale 2022). 
 
Por lo general, este tipo de acuerdo implica cantidades drásticamente menores, hasta el punto de que rara vez oímos hablar de él. A veces es similar al Capital Riesgo (Venture Capital), que justifica las cantidades astronómicas que se pagan para comprar empresas con modelos de negocio frágiles e inciertos, pero potencialmente amenazadores para las empresas que las compran.

Glosario : 
  • *WACC = Weighted Average Cost of Capital (Coste medio ponderado del capital)
  • **CROIC = Cash Return On Invested Capital (rentabilidad en efectivo del capital invertido)
  • ***TAM = Total Addressable Market (mercado total accesible)
  • ****TSR = Total Shareholder Return (Rentabilidad total para el accionista)