Veamos los resultados de tres grandes cadenas de supermercados en los últimos diez años: Tesco (Reino Unido), Carrefour (Francia) y Walmart (Estados Unidos).
 
Tesco y Carrefour tienen valoraciones comparables, en torno a 30.000 millones de euros, incluida la deuda. Ambas tienen una estructura de capital similar (ratio deuda/fondos propios), aunque Tesco tiene ligeramente menos deuda.
 
En términos de ventas, la cadena británica de supermercados ha pasado de 63.000 a 60.000 millones de libras en la década, mientras que Carrefour ha pasado de 75.000 a 72.000 millones de euros. La evolución es, pues, comparable y se explica, entre otras cosas, por el aumento de la competencia y la racionalización de la huella geográfica de los dos minoristas. Por tanto, nos enfrentamos a empresas maduras en ligero declive. Walmart no se enfrenta a este problema, ya que sus ventas han aumentado de 446.000 a 573.000 millones de dólares.
Situación del balance de Tesco
Situación del balance de Carrefour
Situación del balance de Walmart
En términos de márgenes operativos, Tesco lo hace casi tan bien como Walmart, con una media del 4-5%, mientras que Carrefour se queda en el 3%. Sin embargo, el mercado minorista francés es excepcionalmente competitivo, mucho más que el británico. Walmart, por su parte, tiene la ventaja de una escala poco común en el mayor mercado de consumo del mundo... así como una posición dominante en varios estados del Sur y del Medio Oeste.
 
El capital social de Tesco ha pasado de 6.300 millones a 7.700 millones en este periodo, mientras que el de Carrefour ha crecido de 659 millones a 791 millones. Por tanto, la evolución es similar, más o menos +20%. Por otro lado, Walmart es un "caníbal" que recompra agresivamente sus acciones y, por tanto, ha visto caer su número de acciones en circulación de 3.600 millones a 2.800 millones.
El impacto de la recompra de acciones
 
Los beneficios por acción de Tesco son erráticos, pero el aumento de las acciones unido a unos márgenes operativos más bajos a lo largo del ciclo dan un BPA medio de 0,1 libras y un agregado de 1,16 libras en los diez años combinados. En Carrefour tenemos un BPA medio de 0,95 £ y un agregado de 10 £. Relacionando estas medias con sus cotizaciones actuales, las acciones de Tesco cotizan a casi x25 su BPA medio del último ciclo, frente a x16 en el caso de Carrefour. El BPA medio de Walmart de 4,4 dólares a lo largo del ciclo, al precio actual de la acción, ¡es x33!
 
Walmart es capaz de mantener un BPA aproximadamente constante mediante recompras de acciones porque sus márgenes operativos están disminuyendo a lo largo del ciclo debido a la presión competitiva que ha aumentado en EE.UU. en la última década con la aparición del segmento de "comestibles premium" y la estrategia de expansión suburbana muy inteligente de Target. Esto demuestra cómo, en una empresa madura, la recompra de acciones puede actuar como una "muleta".
 
En términos de balances, Tesco y Carrefour están prácticamente igualados, con unos 12.000 millones de euros de deuda neta cada uno y 30.000-35.000 millones de euros de activos materiales. Por lo demás, la deuda neta de Tesco es de 4 años de EBIT, la de Carrefour es de 5 o 6 años, así que aquí la ventaja es de Tesco. En Walmart, estamos en un ratio deuda neta/EBIT de 2.
 
El ROE medio de Tesco es del 8% a lo largo del ciclo, ligeramente superior al de Carrefour a pesar de un menor apalancamiento. Así que, de nuevo, la cadena británica es la ganadora. Y de nuevo, Walmart está en una liga diferente con un ROE sólidamente anclado del 18% de media.

Walmart en otra liga
 
¿Qué nos dicen los flujos de tesorería? Tesco ha generado un total de 13.000 millones de libras en FCF (Free Cash Flow) durante la última década, una media de 1.300 millones de libras al año. Ha pagado 2/3 de esta cantidad en dividendos. Carrefour, por su parte, generó 11.200 millones de euros, es decir, 1.100 millones de media anual. En general, es bastante similar. El grupo francés, por su parte, sólo pudo pagar 2.700 millones de euros en dividendos a sus accionistas, porque se centró en reducir su deuda, que había alcanzado un nivel crítico hace una década. Walmart generó 180.000 millones de dólares en FCF a lo largo del ciclo, una media de 18.000 millones al año. De esa cantidad, 130.000 millones se devolvieron a los accionistas, la mitad en dividendos y la otra mitad en recompra de acciones.
 
Es bueno mirar atrás para ver de dónde venimos y cuál era la dinámica, pero también es esencial mirar hacia delante. Tesco tiene una rentabilidad por dividendo del 4,3% y un PER a plazo de x13. Carrefour tiene un rendimiento del 3,5% y un PER a plazo de x12. Walmart está en otra liga, con un PER a plazo dos o tres veces superior (ajustado por extraordinarios en el año en curso) y una rentabilidad del 1,56%.
Evolución de la cuenta de resultados de Tesco 
Evolución de la cuenta de resultados de Carrefour
Evolución de la cuenta de resultados de Walmart

En general, estos supermercados pueden no ser la mejor opción de inversión en estos momentos. La inflación afectó duramente a sus beneficios el año pasado, y Tesco registró una caída del 10% en su beneficio operativo cuando dio a conocer sus resultados provisionales para 2022. Sin embargo, Tesco sigue siendo mucho más atractiva que Carrefour, a pesar de que ambas se enfrentan a fuertes vientos en contra, tienen una rentabilidad baja y siguen estando muy apalancadas. En cuanto a Walmart, aunque es la mayor empresa del mundo por ingresos, desde una perspectiva de valor sigue siendo demasiado cara.