Rentabilidad anualizada desde la salida a bolsa de Franco-Nevada (2007)

El nacimiento de un modelo de negocio
 
La historia de Franco-Nevada Corporation, la empresa que analizaremos hoy, es sobre todo la historia de un modelo de negocio bastante inusual. Fundada en 1986 por Seymour Schulich y Pierre Lassonde, Franco-Nevada fue una de las primeras empresas del mundo en ofrecer la financiación de minas de oro a cambio de una regalía sobre la extracción. Antes de continuar, echemos un vistazo a este tipo de contrato. El contrato de regalía significa que la empresa minera recibe dinero - financiación - de un porcentaje de los ingresos que genera, o que genera de un proyecto que está más o menos avanzado (en desarrollo cuando la fase de producción está próxima o en exploración cuando aún está en una fase preliminar). Por tanto, los flujos de caja que recibe la financiera están expuestos tanto al éxito del proyecto -cantidades extraídas- como al precio de la materia prima extraída. Para contrarrestar la incertidumbre en el éxito del proyecto minero, estas empresas de royalties invierten en muchos proyectos -de forma muy parecida a los fondos de capital riesgo- para maximizar las posibilidades de encontrar proyectos rentables. En la práctica, las empresas de royalties también se dedican a una financiación más tradicional a través de inversiones directas en el capital de empresas mineras. 
 
Este novedoso modelo de negocio permite a las empresas mineras endeudarse más mediante mayores aportaciones de capital. Estos acuerdos de regalías han permitido a Franco-Nevada adquirir participaciones en algunas de las minas más rentables del mundo. Uno de los éxitos más emblemáticos del grupo fue su primera inversión de capital en 1986, con un acuerdo de royalties en la mina Goldstrike, en el norte de Nevada. En aquel momento, era una pequeña mina de lixiviación en pilas explotada por Western States Mining. Poco después, American Barrick -ahora Barrick- compró Goldstrike y llevó a cabo una profunda exploración que acabó revelando un yacimiento de 50 millones de onzas. Esta exploración fue la base del éxito de Barrick y, por tanto, de Franco-Nevada.
 
En la actualidad, Franco-Nevada sigue operando principalmente en el sector del oro, pero recientemente se ha diversificado hacia otros metales y recursos naturales. La composición actual de la cartera de Franco-Nevada es la siguiente 
  • Oro 55%
  • Plata 11%
  • Gas natural 11%
  • Petróleo 14%
  • Hierro 4%
  • Otros 5%
Una OPI récord
 
En abril de 2001, Franco-Nevada vendió la mina Midas a Normandy Mining a cambio del 20% de Normandy Mining y un 5% de derechos sobre la mina. En septiembre del mismo año, AngloGold Ashanti hizo una oferta para adquirir Normandy Mining por un valor un 60% superior al coste de adquisición de Franco-Nevada. Viendo la oportunidad de aprovechar la rivalidad entre Newmont Mining - segundo productor mundial de oro - y AngloGold Ashanti - tercero - la dirección de Franco-Nevada informó a Newmont Mining de su posible intención de vender la empresa - y facilitar así la adquisición de Normandy Mining. Tras una guerra de ofertas entre los dos gigantes mundiales, Franco-Nevada fue adquirida por Newmont Mining y valorada en 2.500 millones de dólares. Unos años más tarde, en 2007, Newmont Mining llevó a cabo una reestructuración estratégica y decidió escindir Franco-Nevada, que entonces cotizaba en la Bolsa de Toronto, recaudando en el proceso 1.100 millones de dólares canadienses. La dirección utilizó este dinero para recomprar el resto de la cartera de cánones de Newmont Mining y realizar otras inversiones de capital. Esta OPV sigue siendo una de las mayores de la historia de Canadá, sólo superada por la de Sun Life en 2000, y la mayor OPV minera de la historia de Norteamérica. En resumen, ésta es la historia de la actual Franco-Nevada Corporation (FNV).

Franco-Nevada, una cartera diversificada

Un negocio resistente
 
Volviendo al modelo de negocio de Franco-Nevada, se ha expandido gradualmente, situando al grupo en la intersección entre fondo de inversión y banco de negocios. Sin embargo, la financiación, las inversiones en capital y las actividades de reestructuración siguen estando dirigidas únicamente a los operadores del sector de los metales o los recursos naturales a los que la FNV desea exponerse.

Principales actividades de Franco-Nevada

El modelo de negocio del grupo es atractivo para muchos inversores debido a :

  • Una exposición a las materias primas
  • Una baja intensidad de capital
  • Un drawdown minimizado - más sobre esto más adelante.
Una valoración peligrosa
 
El análisis fundamental de este tipo de empresas es extremadamente complejo de realizar, ya que necesitaríamos tener una idea de los precios futuros de las materias primas, así como de la riqueza del suelo explotado por las empresas en las que invierte Franco-Nevada. Una alternativa a estas valoraciones imposibles es fijarse en las contrapartes, es decir, en las empresas financiadas. En el caso de Franco-Nevada, se trata de una serie de socios principales ""prime" : Glencore, Lundin Mining, Barrick, Newmont, Teck, Vale, Continental...

Crecimiento de los dividendos de Franco-Nevada

Si echamos un vistazo a las cuentas de Franco-Nevada a lo largo de diez años, el grupo canadiense ha generado 5200 millones de dólares de flujo de caja en sus actividades de explotación y ha repartido 1500 millones de dólares en dividendos. Pero esto fue sobre 6500 millones de dólares de inversiones, que requirieron varias ampliaciones de capital por un total de 2700 millones, es decir, un cómodo ROI en forma de dividendo de alrededor del 23%.
 
Otra variable fundamental en el análisis de este tipo de empresas es el riesgo geográfico. La cartera de Franco-Nevada está relativamente bien diversificada, con casi el 40% de las inversiones en EE.UU. y Canadá, el 23% en Centroamérica, el 28% en Sudamérica y el 9% en el resto del mundo. El mercado valora acertadamente las empresas con muchos activos productivos y una fuerte diversificación. Una cartera de cánones bien diversificada significa: diferentes tipos de subyacentes, diferentes activos y diferentes ubicaciones geográficas.
 
Sin embargo, este tipo de inversión no es para todo el mundo. Esta industria está expuesta a una explosión de creación de empresas, lo que se traduce en una carrera por adquirir flujos/regalías. Cada vez compran más subyacentes no productores, como empresas de exploración, proyectos que quizá nunca lleguen a la producción. Muchas de estas empresas que cotizan en bolsa sobresalen en el arte de la comunicación llamativa. Por lo tanto, hay que ser muy selectivo. Teniendo en cuenta que una empresa de royalties implica un menor riesgo de pérdida, pero también un menor apalancamiento sobre la materia prima subyacente.