Los dos principales indicadores no GAAP, es decir, no permitidos en las normas contables oficiales norteamericanas, son el EBITDA (y su primo menor, el EBITDA ajustado) y el flujo de caja libre "free cash-flow". Ambas se han convertido en herramientas estándar de información financiera para las empresas que cotizan en bolsa. 

  • El EBITDA, ¿una medida engañosa? 

El primer concepto de EBITDA, popularizado por banqueros sin escrúpulos durante la burbuja de los bonos basura (1988-1990), da un beneficio convenientemente ajustado por intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Se dice que este beneficio de explotación es "bruto", es decir, sin tener en cuenta la estructura de capital de la empresa ni la estrategia de inversión a largo plazo. 

En la práctica, y en la mayoría de los casos, es utilizado por la dirección para dar una imagen de su actuación mucho más halagadora de lo que realmente es. En efecto, salvo en el caso de una empresa con poco o ningún capital, completamente autofinanciada, y que pasa como por milagro entre las redes del fisco, el EBITDA no tiene generalmente ninguna relación con el beneficio real (nos damos cuenta de ello en cuanto los comparamos).

El hecho de que sean un gasto no monetario no justifica que se ignore la depreciación y la amortización, especialmente en el caso de empresas muy intensivas en capital, como los operadores de telefonía o los fabricantes de automóviles. 

Para empeorar las cosas, las empresas que cotizan en bolsa utilizan ahora casi siempre comunicaciones que hacen hincapié en el llamado EBITDA "ajustado", es decir, ajustado por gastos supuestamente excepcionales, como los costes de reestructuración o una inversión única en la mejora de la infraestructura informática.

Sin embargo, para los inversores, prestar atención al EBITDA, o más exactamente al ratio de valoración EV/EBIDTA, puede ser útil de varias maneras: 

  1. Para identificar posibles objetivos de adquisición, ya que las empresas suelen valorarse y adquirirse en el mercado privado en función de sus múltiplos de EBITDA; 
  2. Para identificar posibles oportunidades de inversión, siempre que la actividad de la empresa sea muy poco intensiva en capital, o que la empresa haya llegado al final de un largo ciclo de inversión y se esté preparando para obtener beneficios sin necesidad de nuevas inversiones en capital o crecimiento. 
  • El flujo de caja libre, ¿el santo grial? 

El segundo concepto de "free cash-flow", a veces presentado también bajo el título de "owner's earnings", se utiliza para identificar la capacidad real de beneficio de la empresa, excluyendo las anotaciones contables. 

En otras palabras: ¿cuánto beneficio en efectivo genera (en moneda fuerte) que pueda redistribuirse efectivamente entre sus accionistas y acreedores?. 

Para medir el beneficio de caja, hay que considerar el flujo de caja en lugar de la cuenta de resultados, y restar del efectivo generado por las operaciones las inversiones necesarias en operaciones a corto plazo (es decir, en capital circulante) y a largo plazo (es decir, en activos fijos tangibles e intangibles, conocidos como "capex").

A continuación, hay que restar a este primer resultado las cantidades invertidas en adquisiciones, si las hay. Esto muestra claramente cuánto efectivo ha entrado, cuánto efectivo ha salido y, sobre todo, a qué usos se han destinado estas salidas: podemos, por tanto, calcular lo que queda sobre la mesa al final del ejercicio, listo para ser redistribuido a los accionistas si es necesario: es el "free cash flow" de la empresa.

Una vez identificado esto, el siguiente paso es entender qué hace la empresa con estos beneficios. ¿Los redistribuye íntegramente entre sus accionistas? ¿Los amontona en el balance a la espera de una inversión transformadora? ¿Los reinvierte íntegramente en su negocio, a menudo como complemento de la nueva recaudación de fondos? Si es así, ¿cuál es el rendimiento? 

Dos casos típicos: 

  1. Una empresa muy intensiva en capital producirá cuentas de resultados que sobrestiman su capacidad real de beneficio, porque sus inversiones reales, las "capex" (una salida de caja muy emocional), superan ampliamente las amortizaciones (un gasto no monetario y un simple asiento contable); 
  2. Una empresa que ha realizado una serie de adquisiciones presentará unas cuentas de resultados que infravaloran su capacidad real de ganancia porque su carga de depreciación (una carga no monetaria) heredada de estas operaciones anteriores de crecimiento externo es mayor que sus inversiones reales.

Por lo tanto, recomendamos que los datos del EBITDA se analicen con precaución. Como hemos visto, estas medidas no guardan necesariamente relación con el poder de ganancia real de la empresa. Es más relevante tratar de conciliar los resultados contables y los flujos de caja libres entre sí para comprender mejor la naturaleza del negocio y su rentabilidad real. De hecho, lo que nos interesa es el volumen de efectivo generado para los accionistas, que puede redistribuirse en dividendos, utilizarse para la recompra de acciones o reinvertirse en el negocio para asegurar su crecimiento mediante adquisiciones externas o desarrollos orgánicos. Así que ahora ya sabes un poco más sobre la diferencia entre los GAAP y los no-GAAP.