Los viejos críticos de la "flexibilización cuantitativa" (QE) llevan más de una década culpando a la política de los bancos centrales de compra de bonos y expansión de balances de muchos de los males del mundo: desde las burbujas de activos y la desigualdad hasta el contagio a las economías más pobres y el reciente repunte de la inflación.

Algunos argumentos se sostienen, otros no tanto.

Los defensores citan la necesidad periódica de luchar con flexibilidad contra males mayores como la deflación y la depresión cuando los tipos de interés oficiales llegan a cero. Los economistas que se obsesionan con calibrar estrictamente la cantidad de dinero en el sistema rechazan la QE como herramienta.

Pero el repentino aumento de la tensión bancaria este mes tiene a muchos revisando lo que todavía es en gran medida un proceso poco comprendido.

Dos semanas de agitación en los bancos estadounidenses de tamaño medio se producen tras sólo nueve meses en los que la Reserva Federal había estado reduciendo su descomunal balance, que alcanzó un máximo cercano a los 9 billones de dólares durante la pandemia. Esta inversión de la política, apodada "endurecimiento cuantitativo" (QT), se ha producido junto con las subidas de tipos de interés más pronunciadas en décadas.

La repentina reexpansión de ese balance la semana pasada -destinada a los respaldos bancarios de emergencia que apuntalan sus depósitos más que a una nueva ronda de QE propiamente dicha- plantea grandes interrogantes sobre si el balance de la Fed puede ahora quedarse estancado en estos niveles incluso si los tipos de interés vuelven a subir.

Sin duda, los cuatro bancos en quiebra atrapados en la crisis hasta la fecha pueden considerarse atípicos por diversas razones relacionadas con una mala gestión del riesgo o una supervisión y regulación inadecuadas o incoherentes.

Pero los críticos llevaban al menos seis meses advirtiendo de que la QT podría tener que acortarse precisamente por el comportamiento asimétrico de los bancos ante las compras y ventas de activos del banco central.

En un documento presentado en la conferencia de Jackson Hole de la Fed en agosto, y actualizado esta semana, el ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional y gobernador del Banco de la Reserva de la India, Raghuram Rajan, y otros economistas mostraron cómo la QT no sería simplemente una inversión especular dólar por dólar de la expansión original del balance y podría dejar a los bancos propensos a sufrir crisis de liquidez.

Citando la experiencia de la Fed en 2018 y 2019 al tener que establecer ventanillas de liquidez de emergencia tras su último ataque de QT, el punto principal del documento era que los bancos comerciales igualan los activos de reserva construidos mediante QE con pasivos en forma de depósitos o líneas de crédito.

Pero la breve historia de la QE muestra que cuando los primeros se contraen, los segundos no necesariamente siguen el ejemplo y esta asimetría acumula riesgos de estabilidad financiera para muchos bancos más débiles si los depósitos se agotan y sus tenencias de activos de sustitución pierden valor de mercado, incluso los más "seguros".

"Los episodios de iliquidez pueden obligar a los bancos centrales a ralentizar el proceso de retirada de reservas. La estabilidad financiera y los objetivos monetarios de los bancos centrales podrían entonces entrar en conflicto", concluyeron Rajan, Viral Acharya de la Universidad de Nueva York, Rahul Chauhan de la Universidad de Chicago y Sascha Steffen en la Escuela de Finanzas y Gestión de Fráncfort.

Gráfico: ¿La QT de la Fed en entredicho? https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/znpnblxwdpl/One.PNG Gráfico: Un revés de balance para la Fed, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/CREDIT/byvrlmldeve/chart_eikon.jpg EPISODIOS DE ILQUIDEZ

Esto podría convertirse en una trampa que impida la normalización del balance a más largo plazo, señalaron.

"Si la escasez de liquidez agregada precipita una tensión de liquidez sistémica, la provisión adicional de liquidez por parte de los bancos centrales puede resolver el problema temporalmente, pero también reforzar el comportamiento subyacente que condujo a la escasez en primer lugar".

Una regulación de la liquidez mejor medida y más previsora, incentivos para los depósitos de mayor duración durante los episodios de QE y un replanteamiento de las pruebas de resistencia eran todas opciones, escribieron.

Los autores citaron el relativo éxito del Banco de Inglaterra, que consiguió detener sólo temporalmente sus planes de QT a finales del año pasado cuando se vio obligado a intervenir en el mercado de bonos para aliviar la tensión de los fondos de pensiones después de que un presupuesto chapucero del gobierno británico provocara una corrida en el mercado de gilt en septiembre.

Como describió Megan Greene, economista jefe de Kroll, en un artículo de opinión en el Financial Times a finales del mes pasado, la QE puede ser como "Hotel California", donde la letra de la canción de los Eagles insiste en que "puedes salir pero nunca irte".

Mientras la Fed se reúne esta semana, los mercados siguen sin estar muy seguros de las implicaciones políticas de este estallido bancario de marzo. Aunque la mayoría ve ahora otra subida de tipos de un cuarto de punto, muchos vigilarán de cerca las señales para saber hasta qué punto serán temporales las últimas disposiciones de liquidez de emergencia.

Las operaciones de liquidez bancaria mostraron que el balance de la Fed aumentó en unos 300.000 millones de dólares en la última semana, deshaciendo casi la mitad de la caída desde el máximo de 8,965 billones de dólares alcanzado en abril de 2022.

Y JPMorgan estima que la Fed inyectó 440.000 millones de dólares en reservas bancarias, revirtiendo un tercio de la caída de 1,3 billones de dólares que se había producido desde finales de 2021.

Pero en cuanto a cómo debe interpretarse el embrollo del balance de la Fed en el contexto general de la política monetaria de la Fed, los economistas de Morgan Stanley subrayaron lo diferentes que serían los últimos rescates para el crédito a la economía en general.

Las compras de activos de la Fed eran muy diferentes a los préstamos de emergencia en sus implicaciones para el crédito posterior.

"No impedirá que las ya estrictas normas de préstamo en todo el sector bancario se endurezcan aún más. Tampoco impedirá que aumente el coste de los depósitos, presionando así los márgenes netos de interés", escribió el domingo Mike Wilson, de Morgan Stanley. "El riesgo de una contracción del crédito ha aumentado materialmente". Gráfico: Aumentan las probabilidades de una subida de tipos de la Fed de 25 puntos básicos, https://www.reuters.com/graphics/USA-RATES/FEDWATCH/dwvkdkznmpm/chart_eikon.jpg Gráfico: La ventanilla de descuento, https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/DISCOUNT/egvbyorakpq/chart_eikon.jpg

Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters