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Tenga la seguridad de que este no es otro artículo sobre la importancia de comparar empresas del mismo sector o de sectores similares. Si utilizar el PER para comparar Renault y Google (Alphabet) no tiene sentido, poner a competir a Renault y Rivian no es mucho más interesante. Esto afecta al primer problema: la búsqueda de comparables, del mismo sector y con un grado de madurez similar.
Pongamos un ejemplo. ¿Con quién podemos comparar a Alphabet, cuyas actividades son tan diversas? Ninguna empresa se acerca ni remotamente a este gigante de la tecnología.
Entonces, ¿debemos comparar el PER de Alphabet con un PER medio ponderado por ingresos o por EBITDA por negocio? Por qué no. Siempre que omitamos los dos primeros criterios y consideremos que no hay sinergias ni ahorro de costes entre los negocios del grupo. Lo que claramente no es el caso. Sobre todo cuando se trata de conglomerados "modernos" especializados en un solo sector de actividad importante.
En definitiva, ya se han señalado dos importantes limitaciones del PER, pero no es ésta la que vamos a tratar hoy. Sin abordar las limitaciones propias de las políticas de remuneración -compensación en acciones, stock options- o depreciación, veremos por qué el ratio P/E es una herramienta comparativa peligrosa debido a: el "escudo fiscal de intereses" o "interest tax shield".
La limitación de los múltiplos de valor de los fondos propios, como el "Price-Earnings Ratio", es que se ven directamente afectados por las decisiones de financiación, es decir, que pueden estar distorsionados por las diferencias en la estructura de capital más que por los resultados operativos. Por ejemplo, para dos empresas con el mismo rendimiento operativo -ventas, márgenes, costes de producción-, si una de ellas se financia totalmente con fondos propios, tendrá unos ingresos netos mucho mejores que la empresa financiada con deuda. Sin embargo, en teoría esto no debería cambiar su valoración, ya que el coste de la deuda y de los fondos propios es el mismo independientemente de la estructura de capital.
Pongamos un ejemplo para entenderlo mejor:
Comparemos los ingresos netos de una empresa con y sin pago de intereses. Utilizaremos las siguientes hipótesis de funcionamiento:
- Facturación = 50.000 euros
- Coste de las mercancías vendidas (COGS) = 10.000 euros
- Gastos de explotación (OpEx) = 5.000 euros
- Intereses del préstamo de la empresa A = 0 euros
- Intereses del préstamo de la empresa B = 5.000 euros
- Tipo impositivo efectivo = 25%.
A continuación, modelemos las cuentas de resultados resultantes.
Como podemos ver, la empresa A tiene un beneficio neto mayor de 3.750 euros y no de 5.000 euros como el importe de los intereses del préstamo que paga la empresa B. Esta diferencia de 1.250 euros se debe a que los intereses del préstamo son un gasto y, por tanto, reducen la base imponible.
En cambio, la financiación de los fondos propios de una empresa no aparece en la cuenta de resultados y, por tanto, no se refleja en el PER.
La elección arbitraria de una empresa de financiarse con fondos propios o con deuda no debería afectar a los ratios que utilizamos para compararlas, ya que se supone que el WACC de una empresa no cambia sea cual sea la estructura de capital. La emisión de nuevas acciones y los dividendos no repercuten en la cuenta de resultados, mientras que la financiación de la deuda repercute directamente en la cuenta de resultados. Como el ratio P/E no tiene en cuenta el impacto de la dilución -la parte del beneficio que va a los accionistas- ni el pago de dividendos, la financiación de la deuda tiene un impacto negativo e injusto en este ratio.
Hay dos soluciones para este gran problema. Uno de ellos es eliminar el apalancamiento de una empresa. Es decir, hacer equivalentes las estructuras de capital de una empresa a otra y eliminar así el efecto del "escudo fiscal de los intereses". Hay dos maneras de hacerlo:
- O bien utilizar el EBIT después de impuestos en el valor de la empresa.
- O borrar el efecto del escudo fiscal sobre los intereses.
1. Utilizar el EBIT después de impuestos en el valor de la empresa:
Para contrarrestar este efecto perjudicial, basta con no tener en cuenta los intereses del préstamo. El EBIT después de impuestos para los beneficios antes de intereses e impuestos es una solución.
EBIT * (1 - tipo impositivo efectivo) / (capitalización + deuda neta)
Como sugerencia personal, al utilizar el impuesto teórico y no el impuesto efectivo, se protege de algunos errores de análisis causados por los aplazamientos de impuestos o las enajenaciones excepcionales de activos.
Por otro lado, si se utiliza el EBIT después de impuestos, es decir, una medida de flujo de caja no apalancada, también es necesario utilizar una medida de valoración de la empresa neutral con respecto a la estructura de capital. Por eso es necesario utilizar el valor de la empresa (Enterprise Value EV) en lugar de la capitalización bursátil en el denominador.
2. Eliminación del efecto del escudo fiscal de los intereses:
Más sencillo, sólo hay que abordar la injusticia derivada de la diferencia en la estructura de capital de la empresa. Para ello, primero hay que añadir los intereses del préstamo al resultado y luego eliminar el efecto del escudo fiscal de los intereses.
Ejemplo:
Escudo fiscal de intereses = Gastos de intereses * Tipo impositivo
La empresa A no tiene deuda, por lo que no es necesario calcular su escudo fiscal. La empresa B, por su parte, tiene deudas e intereses de préstamos, por lo que :
- Importe del escudo fiscal para los intereses = 5.000 x 0,25 = 1.250
- Beneficio neto + Intereses de los préstamos - Importe del escudo fiscal para los intereses = 22.500 + 5.000 - 1.250 = 26.250
Tenga en cuenta que la fórmula anterior sólo se aplica a las empresas que ya son rentables en términos de ingresos fiscales. Esto no es un problema en el contexto del P/E, ya que también requiere un resultado neto positivo y, por tanto, un resultado que también sea mayor que cero.
Sus estudios comparativos le llevarán un poco más de tiempo, pero ya no caerá en las trampas básicas de un análisis múltiple de valoración.
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