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Empecemos con un recordatorio útil para todos aquellos que sólo conocen los semiconductores desde el reciente prisma económico. Históricamente, el sector se consideraba muy poco atractivo para los inversores porque, a pesar de su carácter (altamente) estratégico, era también incurablemente cíclico e hipercapitalista. Tanto es así que, en realidad, incluso los actores más eficientes generaban muy poco flujo de caja libre, mientras que sus colosales inversiones industriales producían un dudoso rendimiento. Cualquier parecido con el sector del automóvil no es del todo casual.
Un buen periodo
En los últimos trimestres, esta percepción ha cambiado radicalmente. Este es un ejemplo típico de que los precios de las acciones impulsan la historia, cuando en un mundo racional debería ser lo contrario. En otras palabras, el mercado consideró que los semilleros se habían convertido en una gallina de los huevos de oro, y comenzó a evangelizar el mundo financiero en este sentido. Los ingredientes para una buena historia estaban ahí: electrónica por doquier, coches conectados en pleno apogeo, 5G por doquier, centros de datos por doquier, objetos conectados por doquier, streaming y más streaming... ¡la demanda de microprocesadores, memorias y otros circuitos solo podía ser estructuralmente exponencial! En cuanto a la oferta, un sector ya ampliamente consolidado debía garantizar precios racionales y márgenes duraderamente satisfactorios, y por tanto inversiones rentables y, por extensión, una auténtica creación de valor para los accionistas.
Esta alineación de los planetas ha permitido a todo el sector, y en particular a los grandes fabricantes, construir posiciones competitivas seguras e inexpugnables. Cientos de miles de millones de inversiones a lo largo de varios ciclos, el control total de la cadena de valor y las tecnologías avanzadas de fabricación les han permitido erigir importantes barreras de entrada y disuadir a la competencia. La pandemia fue la guinda del pastel: como la industria mantuvo su base de fabricación concentrada en el sur de China, Corea del Sur y Taiwán, la interrupción de las cadenas de suministro hizo que los precios se dispararan. Entre paréntesis, esta vulnerabilidad geopolítica crítica ha sido finalmente tenida en cuenta por EE.UU. y Europa, pero probablemente se necesitarán varias décadas para cambiarla.
Lo anterior demuestra que el mercado tenía motivos para entusiasmarse, ya que el relato se apoyaba en una sólida realidad económica. Esto llevó las valoraciones de los fabricantes de semiconductores que cotizan en bolsa a niveles récord. Esta vez estaba claro que el carácter cíclico de su negocio era historia.
Pero esto era, por supuesto, ignorando una ley fundamental de la existencia que se aplica a los mercados como a todo lo demás: la reversión media. Esto puede adoptar la forma de una revocación en determinadas circunstancias, como ha sucedido recientemente.
¿Micron el canario?
En este sentido, cabe preguntarse legítimamente si Micron es el canario en la mina. La empresa estadounidense es desde hace años un auténtico tesoro para los fondos de cobertura. Numerosos inversores de primera fila han alabado los méritos de la empresa, y desde hace algún tiempo, en particular, Li Lu, el prodigioso gestor de Himalaya Capital, auténtico genio inversor y protegido directo de Charlie Munger, mano derecha de Warren Buffett, está en el capital. Fue Li Lu quien llevó BYD Company a Berkshire Hathaway (rendimiento: 35 veces la participación en diez años). En cualquier caso, Micron ha sido durante mucho tiempo una especie de "intocable" que goza de una posición especial entre los inversores.
Micron es un caso interesante para ilustrar la dinámica del sector de las semillas en general, ya que hasta hace unos días el grupo se valoraba en bolsa a sólo cinco o seis veces sus beneficios. Sin embargo, un nuevo equipo directivo experimentado (ex-Sandisk) y muy respetado, dirigido por Sanjay Mehrotra, había tomado el relevo en 2017, sustituyendo al muy respetado Marc Duncan. Sobre todo, Micron es especialista en memorias DRAM y NAND, un segmento antes hipercíclico y sujeto a rápidos cambios tecnológicos, pero que ahora se ha estabilizado en un oligopolio entre tres grandes actores: Micron y los coreanos Samsung Electronics y SK Hynix.
La memoria está en el centro del boom tecnológico. Una anécdota reveladora de la dirección de Micron es que casi un tercio de la inversión total en un nuevo centro de datos se destina a los equipos de memoria. Monish Pabrai, otro famoso inversor que ha hecho de Micron la mayor posición de su cartera, no duda en comparar las inversiones en memorias con un "impuesto sobre todo el streaming y el comercio electrónico del mundo". Un impuesto que, por supuesto, pretende cobrar como accionista de Micron... Es un lanzamiento muy bonito (Para volver a la narrativa alcista: entrevista con David Tepper hace cinco años y con Monish Pabrai recientemente).
El problema es que Micron acaba de rebajar sus previsiones, y sustancialmente. Las ventas del próximo trimestre serán, en el mejor de los casos, de 7.600 millones de dólares (anteriormente se preveía que fueran de 9.100 millones) y el beneficio por acción no alcanzará los 2,60 dólares, sino, en el mejor de los casos, los 1,80 dólares. De esta situación se pueden extraer dos lecciones:
- En primer lugar, aunque puede ser muy rentable ser contrarian e invertir a contracorriente, y algunos episodios de ruptura son completamente irracionales, el mercado generalmente no se equivoca y valora bastante bien las empresas. En aquel momento, la valoración de Micron a múltiplos muy bajos, a pesar del "cuento de hadas" que planteaban algunos inversores, estaba posiblemente justificada. El mercado anticipaba una normalización de la economía.
- Las historias demasiado buenas para ser ciertas -especialmente cuando son recicladas una y otra vez por inversores de alto nivel- suelen ser más fantasía que tendencias reales del sector. La reciente caída de los volúmenes y los precios en el segmento de las memorias es una prueba de que el sector sigue siendo cíclico: los clientes acumularon inventarios récord durante la pandemia y, aunque nadie duda de la tendencia a largo plazo de la demanda, la oferta parece ser abundante en este momento.
Cuentos de hadas
Añadiré que Micron ha anunciado un programa de inversión récord, justo en el punto álgido del ciclo. Un programa que consumirá gran parte del flujo de caja generado. Así que la historia se repite. Como se puede ver, la narrativa que se está imponiendo en una dirección, en este caso "hay un cambio de paradigma en los semiconductores", puede muy bien invertirse. Al final, la industria de los semiconductores puede ser simplemente la industria cíclica e hipercapitalista que siempre ha sido.
Para reforzar este ejemplo, consideremos el petróleo. Hace dos años ya nadie la quería: una industria sucia y acabada. Durante un tiempo, el barril llegó a cotizar en negativo. Luego, de repente, se comprendió que era un recurso estratégico, esencial para la civilización, y el precio volvió a coquetear con sus máximos históricos... Todo ello en el espacio de unas pocas semanas.
Como inversor, siempre hay que desconfiar de los cuentos de hadas y de las historias demasiado buenas para ser verdad, y en general de las noticias y el ruido de los medios de comunicación. Y tenga en cuenta esta ley fundamental de los mercados: la reversión a la media. Y volviendo al sector de los semiconductores: siga de cerca las publicaciones de los demás actores del sector en las próximas semanas, para determinar el color del canario de las micras (encontrará a continuación las agendas de MarketScreener de las publicaciones de las empresas del sector en Occidente y en Oriente).
