Empecemos con tres ilustraciones. La primera muestra la evolución de Novartis, Sanofi y Roche frente al MSCI Healthcare.

Yuck, realmente no tienes que prestar atención 

La segunda se sitúa en el mismo marco temporal y añade a Novo Nordisk, AstraZeneca, Merck KGaA y GSK. Las tres primeras (especialmente la danesa) son las preferidas de los inversores. GSK es la perdedora del momento. Todo esto sirve para ilustrar que se puede estar en el mismo sector, en grandes empresas, y acabar con carreras muy dispares.

Novo Nordisk +129% en 3 años frente a GSK -28,6%. Mejor no equivocarse
Novo Nordisk +129% en 3 años frente a GSK -28,6%. Mejor no equivocarse

La última ilustración de la serie es un cuadro recapitulativo del rendimiento bruto a lo largo de cuatro etapas temporales, con la clasificación por capitalización. Puede observarse que Novo Nordisk, Merck KGaA y AstraZeneca dominan el debate. Hasta el punto de que Novo se ha convertido en la mayor capitalización europea del sector y AstraZeneca ha superado ampliamente a Sanofi y Novartis.

Novo Nordisk pesa más que Sanofi y Novartis juntas (Screener MarketScreener)
Novo Nordisk pesa más que Sanofi y Novartis juntas (Screener MarketScreener)

Hemos analizado varias de estas empresas para explicar las fuerzas en juego:
Pero lo que nos interesa hoy es también analizar por qué el trío histórico ha perdido en cierta medida la confianza de los inversores. Como preámbulo, conviene recordar que sus retos son idénticos a los de todas las grandes empresas farmacéuticas: encontrar un buen equilibrio entre la I+D desarrollada internamente y la I+D adquirida, a fin de garantizar unos beneficios crecientes y un reparto de dividendos generoso y sostenible a sus accionistas. Veamos las trayectorias financieras de los tres laboratorios.

Sanofi, superando a Dupixent
 
Las ventas han pasado de 35.000 a 43.000 millones de euros en diez años. La generación de flujo de caja libre ha pasado de 7.000 a 9.000 millones de euros, lo que supone una valoración de 12 veces estos beneficios en efectivo. En la última década, más de la mitad del dinero generado se ha destinado a dividendos y recompra de acciones y algo menos de la mitad a adquisiciones. A estas alturas, las adquisiciones (35.000 millones de euros de crecimiento externo) han reportado 2.000 millones de euros de beneficios adicionales, por lo que el rendimiento de la inversión es todavía un poco vacilante. Pero los beneficios se juzgan a largo plazo en el sector, por lo que el balance podría mejorar. Al menos así lo cree la dirección.
 
Una gestión que se creía estabilizada tras años de bandazos, pero que no es del todo estable. El responsable de I+D desde 2018, John Reed, anunció esta semana que dejaba Johnson & Johnson. El mercado reaccionó negativamente a la noticia, algo bastante lógico, aunque Reed no hubiera revolucionado realmente la investigación del grupo. El episodio de la vacuna contra el covid fue un verdadero fiasco y los intentos de avances en oncología no han tenido éxito por el momento. En cuanto al mejor éxito reciente del grupo, el Dupixent, procede de la investigación externa, a través de la asociación firmada con Regeneron. Sin embargo, este anticuerpo monoclonal recetado para el asma y la dermatitis atópica está en el centro de la dinámica de resultados y crecimiento de Sanofi, que espera alcanzar 10.000 millones de euros de ventas anuales en su punto álgido (lo que es colosal teniendo en cuenta un perímetro que genera actualmente 43.000 millones de euros de ingresos anuales, como ya se ha mencionado). A 3 de febrero, la empresa contaba con 84 proyectos en fase clínica.
 
Sanofi necesita reconstruir la imagen de su negocio de vacunas y diversificar sus productos de éxito para restaurar su empañada reputación ante los inversores. Es probable que el mercado esté siendo un poco duro con la empresa francesa, que es la menos valorada de las grandes capitalizaciones europeas.

Novartis, un reenfoque por completar
 
El grupo suizo ha experimentado un claro bajón, lo que no le ha impedido mimar a sus accionistas con dividendos y recompras masivas de acciones, parte de las cuales se financiaron con la venta de la participación en su rival Roche. Al final, y a pesar de que las ventas apenas han variado en los últimos años, los múltiplos de beneficios han mejorado por el efecto mecánico de las cancelaciones de acciones. Novartis está ligeramente mejor valorada que Sanofi, con unas características financieras globales bastante similares. Por otra parte, los expertos creen que tiene una cartera de proyectos más amplia y equilibrada y una mejor base de ingresos, al menos por ahora, como veremos a continuación. Por ejemplo, el tratamiento más vendido, Cosentyx, representa el 9,5% de las ventas, mientras que Dupixent supone el 19,3% de las ventas de Sanofi.
 
Novartis sufre una imagen de grupo que ha intentado mucho, pero no siempre con éxito. En la clasificación RORI (rentabilidad de la inversión en I+D) de Berenberg, la empresa de Basilea ocupa el último lugar en el periodo 2016/2022 con un nivel del 4%, mientras que el coste del capital es del 8% y la media del sector del 10%. Como era de esperar, las empresas con mejores resultados son Novo, Eli Lilly y AstraZeneca (véase la ilustración, nótese que la Merck citada es la estadounidense, no la alemana).
El modelo RORI de Berenberg, que mide a grandes rasgos la rentabilidad de la I+D de un laboratorio

No obstante, Novartis ha saneado su situación zanjando algunos asuntos dolorosos, como el de Alcon, con pérdida de algunas plumas. Paralelamente, se han realizado progresos considerables en I+D, aunque se necesitará tiempo para volver a encarrilar todo y deshacerse de una imagen un tanto polvorienta entre los inversores. Sin embargo, ahora la trayectoria y lo que está en juego están un poco más claros. Novartis vuelve a centrarse en tratamientos innovadores y tiene previsto escindir su negocio de genéricos, Sandoz, en la segunda mitad del año. Pero para responder a las preocupaciones del mercado, tendrá que demostrar que los productos en desarrollo o las futuras adquisiciones podrán tomar el relevo de varias moléculas clave que están dejando de estar patentadas.

Roche, impulsar el crecimiento tras la crisis
 
El segundo mayor grupo con sede en Basilea ha tenido bastante éxito en términos de crecimiento de los ingresos, con un aumento de las ventas de 47.000 millones de CHF a 66.000 millones de CHF entre 2012 y 2022. La tendencia se está ralentizando en estos momentos, debido al pico de actividad en el negocio del diagnóstico durante la pandemia. Además, el volumen de negocios disminuirá este año por este motivo. En términos de beneficios, la expansión es menos marcada que en Sanofi, por ejemplo, con un flujo de caja libre consolidado que pasa de 12.700 a 14.000 millones de francos suizos. Pero también aquí la magia está funcionando con las recompras de acciones, que están mejorando los ratios por acción. La acción se valora a niveles cercanos a los de Novartis, mientras que Roche está creciendo y tiene posiblemente la mejor infraestructura de I+D de Europa.
 
En cuanto a la asignación de capital, de los 150.000 millones de CHF acumulados en diez años, 105.000 millones se han destinado a dividendos y recompra de acciones y 25.000 millones a adquisiciones, una cifra inferior a la de Sanofi, por ejemplo. Según el modelo RORI antes mencionado, Roche se sitúa por encima de la media del sector con un nivel del 11%. Esto confirma probablemente la calidad de la I+D, que va de la mano de una sólida cultura empresarial y una fase de reestructuración menos brutal que en Sanofi o Novartis. Además, la cartera de proyectos es considerable, aunque la gran empresa europea haya sufrido algunos reveses en los últimos años. La I+D farmacéutica no es una ciencia exacta.
 
Al igual que Novartis y Sanofi, Roche tiene mucho trabajo por delante para sustituir a Novo Nordisk y Merck KGaA en el corazón de los inversores de aquí a 2023.
 
Las tres grandes de Europa continental se encuentran claramente en una fase de desamor del mercado, por razones intrínsecas pero también porque los financieros encuentran la hierba más verde en otros lugares que en Suiza y Francia. Si le da miedo entrar en bolsa, y puesto que estamos en una sección dedicada a los índices, terminamos con algunos fondos OICVM pasivos que invierten en sanidad: