Fundadas o infundadas, estas historias -que circulan en los pasillos de las oficinas, en la máquina de café, en los patios de los colegios, en las cenas familiares o en las veladas sociales- tienen una gran influencia en el destino de la economía y en la valoración de los activos. Ya se trate de creer que las criptomonedas sólo pueden subir, que la propiedad inmobiliaria es una inversión sin riesgo, que ciertos grandes bancos son demasiado grandes para quebrar o que una acción ha caído tanto que ya no puede bajar más, todos creemos historias más o menos ciertas, más o menos verificadas, pero qué más da: estas historias, transmitidas de boca en boca, retransmitidas por los medios de comunicación y cada vez más en las redes sociales, se hacen virales porque nos gustan. Y a pesar del peso evidente que tienen en nuestras decisiones sobre dónde y cuándo invertir, son relegadas a un segundo plano por los inversores que se creen dotados de una percepción de la realidad más fina y racional que la doxa media. No, todos estamos sujetos a sesgos emocionales. Aceptarlos y comprenderlos es la única manera de aprender a dominarlos.

Es impresionante hasta qué punto el estudio de las historias populares que afectan al comportamiento humano tiene el potencial de mejorar nuestra toma de decisiones ante la incertidumbre, los pánicos del mercado, las crisis financieras o cualquier otro acontecimiento económico importante, de modo que podamos aprovechar mejor las oportunidades que se nos presentan. Intentaremos comprender cómo y por qué estas historias tienen un impacto significativo en la economía, y en particular en los mercados financieros y las valoraciones de activos, y cómo afrontarlas para tomar mejores decisiones como inversor.

El poder de la narración

Las historias son una forma eficaz de transmitir información y valores importantes de una persona o comunidad a otra. Las historias personales y emocionalmente cautivadoras atraen más al cerebro (sobre todo a través de la secreción de oxitocina, una hormona que nos hace sentir bien) y, por tanto, se recuerdan mejor que una simple exposición de hechos. Lo importante es que tenga sentido para nosotros, que la historia que nos cuentan resuene con nuestra experiencia y nuestra percepción del mundo. Así que una historia siempre tendrá más impacto que una estadística.

Los inversores saben de lo que hablo: el poder de la narración. Es impresionante ver lo convincente que puede ser una historia bien construida. Y las marcas y los influencers lo han entendido. Por ejemplo, Tesla. Elon Musk ha creado un imaginario tan fuerte en torno a la marca Tesla sin gastar un solo dólar en comunicación. Es la historia de un pequeño genio que fundó Zip2 y luego X.com unos años más tarde (que más tarde pasó a llamarse Paypal), antes de embarcarse en la misión de su vida: salvar a la humanidad preservando el planeta (el propósito de Tesla y los coches eléctricos para enfrentarse a los "malvados y contaminantes fabricantes de vehículos de combustión interna") o encontrando un nuevo hogar para los humanos (el propósito de SpaceX, con la vista puesta en colonizar el planeta Marte). Esta historia de preservación del planeta y el sueño del espacio nos da la impresión de formar parte de algo más grande que nosotros mismos. Este imaginario colectivo compartido por muchos aficionados -cuyas historias les resuenan llenas de sentido común- ha creado mucha expectación en torno a las empresas de Elon Musk más allá de la esfera financiera. Esto ha recaudado mucho capital, necesario para el éxito de su proyecto en una industria muy intensiva en capital, y ha impulsado las acciones de Tesla a nuevas cotas. Al final, Elon Musk ha conseguido convertir a Tesla en el fabricante de vehículos eléctricos número 1 del mundo, gracias no sólo a su genio empresarial, sino también a su bien elaborada narrativa. Es megalómano, probablemente esté manido, pero funciona.


Las historias tienen más impacto que las estadísticas

Nos gustaría pensar que los inversores utilizan toda la información de que disponen para tomar decisiones de inversión, sopesando los pros y los contras en función del peso de cada dato en el éxito potencial de su inversión. Pero la realidad es que las historias ocupan más espacio que las estadísticas en nuestro proceso de toma de decisiones y, sobre todo, permanecen más tiempo en nuestra memoria. Los trabajos de Thomas Graeber en la Universidad de Harvard han demostrado que una historia que tiene tanta influencia como una estadística en una decisión en un momento T dado se volverá más importante en el proceso de toma de decisiones que una estadística con el paso del tiempo. Si a esto añadimos el sesgo de confirmación (es decir, la tendencia a dar prioridad a la información que confirma nuestra forma de pensar y a despreciar todo lo que pueda ponerla en entredicho), tenemos un auténtico cóctel que influye negativamente en nuestra toma de decisiones.

No todas las historias son falsas. Algunas son ciertas y otras contienen un núcleo de verdad salpicado de exageraciones. Como los seres humanos son profundamente emocionales e irracionales, estas historias llegan a los mercados financieros, que no son más que la suma de las opiniones divergentes y paradójicas de los seres humanos (influidos por estas historias) ponderadas por su capital.

Aunque las historias bien elaboradas cambian nuestras actitudes, creencias y comportamientos, no tienen la misma influencia a lo largo del tiempo. Mientras que a largo plazo los mercados son racionales y acaban siguiendo el crecimiento de los beneficios por acción ponderado por los tipos libres de riesgo, a corto plazo los mercados pueden reaccionar de forma exagerada a las noticias o a un temor subyacente.

Pensar que los mercados son racionales es olvidar gran parte de la historia bursátil. No olvidemos que los holandeses compraban bulbos de tulipán por más de lo que pagaban por sus casas, que los especuladores compraban cualquier cosa que terminara en .com sin fijarse en las valoraciones, o que los fanáticos de las apuestas de Wall Street hacían subir los valores meme "meme stocks" para quemar los fondos especulativos "hedge funds" en modo venta al descubierto. Los mercados se parecen más a un torrente embravecido con múltiples corrientes opuestas que agitan una lógica más onírica que causal.


Las historias amplifican la realidad y pueden crear oportunidades

Las narrativas que mejor funcionan se basan en la realidad, pero la distorsionan y amplifican, lo que provoca movimientos exagerados de los precios -tanto al alza como a la baja- y, por tanto, la aparición de anomalías en el mercado. Estas narrativas se basan en acontecimientos y fenómenos sociales de actualidad, como la pandemia de covid-19 y el confinamiento generalizado (2020), la invasión del ejército ruso y el inicio de la guerra en Ucrania (2022), los riesgos de recesión tras una inflación galopante descontrolada y la explosión de los tipos de financiación (2022-2023), por citar sólo los más recientes. Otras narrativas son menos macro y más sectoriales, como los sectores de moda de la computación en nube "cloud computing" con la digitalización de la sociedad, el litio con la escasez de recursos y la llegada de los vehículos eléctricos (EV), o el hidrógeno como nueva vía para la movilidad del mañana. Otros sectores menos de moda están sufriendo el efecto contrario, es decir, la impopularidad: los sectores del petróleo, la banca y la automoción (ex-EV) son los más afectados (y esto se refleja en sus valoraciones en relación con el resto del mercado). Aunque esta prima o descuento está en gran medida justificada y fuertemente vinculada a las perspectivas de crecimiento futuro, a menudo se ve amplificada por los operadores debido a la falta de visibilidad sobre el futuro.
Fuente: MarketScreener

A veces, esta falta de visibilidad puede crear verdaderas oportunidades. Este fue el caso en noviembre de 2022 en Meta Platforms, donde la empresa parecía estar anormalmente valorada. La acción se ha más que duplicado desde entonces, subiendo en menos de 6 meses de 88 $ a 240 $ en el momento de escribir estas líneas (15/05/2023). Sin embargo, la mayoría de las veces, el mercado tiene razón y es probable que los iniciados tengan información que usted no tiene (todavía). Veremos otro ejemplo más adelante en el artículo.

Pero la mayoría de las veces, el mercado tiene razón. 
 
La dificultad reside en cuantificar esta influencia en términos de rentabilidad para los inversores. ¿Deben aprovechar los movimientos de masas en los valores de moda? ¿O, por el contrario, ser contrarian y comprar lo que está cayendo injustamente?

La verdad es que depende. Entran en juego muchas variables. Por un lado, cuando entras en un valor después de haber hecho un "stock-bashing" de una acción concreta o de todo un sector, puedes hacer un buen negocio, porque como dice Warren Buffett: "precio es lo que pagas, valor es lo que obtienes". Si puede comprar una acción que vale 1 euro por 50 céntimos, ¡está haciendo un buen negocio! En teoría, esto es muy cierto, pero en la práctica, la mayoría de las caídas aparentemente injustificadas resultan estar justificadas algún tiempo después.

Tomemos el ejemplo de Orpea, cuya capitalización bursátil se ha desplomado un 98% desde su máximo de 129 euros y un 96% desde la publicación del libro "Les fossoyeurs" el 26 de enero de 2022. De hecho, la cotización había caído un 42% la semana anterior a la publicación del libro. Tras la repentina caída del precio de la acción de varias decenas de puntos porcentuales en tan sólo unos días, un inversor centrado en el valor podría haber pensado que los meros rumores sobre la "reputación" de la empresa no podían justificar tal caída. Al fin y al cabo, Orpéa se basa en activos, y existe un suelo vinculado al valor de sus activos. Eso sin tener en cuenta la debilidad del balance de la empresa, la reestructuración de la empresa y la dilución masiva de accionistas que siguió. Es como si el mercado supiera desde enero de 2022 que la empresa se iba a hundir 6 meses después.


Las historias explican los precios de las acciones

En contra de lo que se creía hace unos años, las narrativas tienen una gran importancia para explicar los precios de las acciones. Como señaló Robert Shiller en su discurso presidencial ante la American Economic Association en 2017, que luego se convirtió en libro (Narratives Economics, 2019), estas narrativas pueden explicar la economía de mercado. Robert Shiller sostiene que, para mejorar su comprensión de la economía y los mercados financieros, los economistas deben mirar más allá de los indicadores económicos típicos e incorporar las historias que afectan al comportamiento económico individual y colectivo. Sólo con tecnologías recientes como la IA y el análisis textual (procesamiento del lenguaje natural) podemos aprovechar estas historias de forma sistemática para medir el impacto en los precios de las acciones. Por ejemplo, el trabajo de Pukthuanthong (2021) ha procesado casi 7 millones de artículos del New York Times de los últimos 150 años. Este investigador demostró que el análisis de las historias de pánico en las páginas del New York Times es muy relevante para predecir la rentabilidad futura del mercado bursátil estadounidense. Los trabajos de Calomiris y Mamaysky (2019), Engle et al. (2020) y Blanqué et al. (2022) llegan a las mismas conclusiones: las historias tienen un gran impacto en los precios de las acciones e influyen enormemente en la economía de mercado.

El efecto momentum vinculado a la popularidad de la renta variable

Para estudiar el impacto de estas narrativas en las acciones, los investigadores chinos han analizado el concepto de "acciones temáticas", agrupándolas según la naturaleza de su actividad y no por sectores. Por ejemplo, algunas acciones tecnológicas están vinculadas al tema de la inteligencia artificial, mientras que otras tienen más que ver con la ciberseguridad. Sin embargo, en este ejemplo, todos forman parte del sector tecnológico. Sin embargo, un análisis más detallado de los temas nos permite medir el impacto de las historias de forma más relevante. Por ejemplo, en este estudio chino, las aplicaciones comerciales del Reino Medio agrupan estas acciones, lo que permite a los investigadores analizar las tendencias de las historias. Lo que descubrieron fue que un "efecto multitud" vinculado a las historias del mercado anima a los inversores a apostar por los valores populares y vender aquellos cuyo interés decae. Los valores asociados a una historia popular se benefician de esta popularidad y sufren una caída cuando ésta decae. El gráfico siguiente muestra el rendimiento de una estrategia basada en valores vinculados a historias que ganan o pierden popularidad, así como una estrategia long-short destinada a comprar lo que gana en popularidad y vender en corto lo que la pierde. El rendimiento de la estrategia long-short es impresionante, alcanzando un 15% anual entre mediados de 2014 y finales de 2021, muy por delante de los índices chinos.

Rendimiento de la estrategia de inversión en renta variable temática en China:
Fuente: Du et al. (2022) in Klement Investing

Aunque la aplicación de este método al mercado chino, cuya dinámica difiere de la de los mercados desarrollados, es criticable, el impulso generado por estas historias parece aprovechable. Parece existir una especie de momentum vinculado a los valores de moda. Sin embargo, hay que sopesar el riesgo que entrañan y ser lo bastante ágiles para salir en el momento oportuno cuando la popularidad decaiga inexorablemente en algún momento. En la práctica, todo esto parece muy difícil, pero veamos si hay alguna tendencia.

Las historias tienen un impacto desigual en el mercado


El investigador Chukwuma Dim descubrió algo similar cuando midió la beta de los precios de las acciones con respecto a las narrativas de mercado de todas las acciones estadounidenses, y descubrió que las acciones con una mayor "beta narrativa" experimentaban un mayor "ruido" en torno a su precio de cotización, un mayor volumen de negociación y una menor informatividad del precio de las acciones en relación con los fundamentos futuros. En otras palabras, los valores con una elevada exposición a una narrativa de mercado (tanto positiva como negativa) empiezan a alejarse cada vez más de los fundamentales y se vuelven más volátiles.

Lo que también resulta interesante de su estudio es que muestra qué partes del mercado estadounidense están más expuestas a las narrativas del mercado y cómo influye esto en la valoración de estos valores. El gráfico de la izquierda muestra que cuanto mayor es la empresa, más probable es que esté expuesta a estas narrativas y mayor es su beta narrativa. Es bastante lógico si se piensa en ello. La mayoría de los inversores narrativos se centrarán en las empresas más grandes para jugar un tema (Nvidia para los semiconductores, Tesla para los vehículos eléctricos, etc.). Pero si combinamos esta observación con el hecho de que los valores sujetos a la narrativa se desvinculan de sus fundamentales, significa que los valores pequeños se rigen, de media, mucho más por los fundamentales. En otras palabras, es mucho más probable que el análisis fundamental sea un ejercicio útil para los valores pequeños que para los grandes.

A continuación, en el gráfico de la derecha, observamos que las empresas farmacéuticas y de materias primas tienen una mayor exposición a la narrativa dominante del mercado. Esto tampoco es sorprendente, dado que gran parte de la narrativa de la última década ha estado dominada por el ascenso de China, la transición energética y la escasez de recursos, por un lado, y la llegada de nuevos tratamientos médicos y la pandemia del covid-19, por otro.

Beta narrativa por tamaño (izquierda) y por sector (derecha):

Fuente: Dim et al. (2023) in Klement Investing

En su estudio, los autores examinaron no sólo las historias positivas, sino también las negativas. Y parece que las historias negativas tienen mayor impacto que las positivas. De hecho, por ejemplo, la historia sobre el fin del petróleo debido a la transición energética y el paso a las energías renovables hizo que los precios de las petroleras cayeran a mínimos históricos. Los autores observan que este efecto negativo es mayor que el aumento de las historias positivas, lo que refleja esencialmente la aversión de los inversores a las pérdidas. Por lo tanto, estas historias negativas hacen que los precios de las acciones caigan muy por debajo de la valoración justificada por los fundamentales. Estas historias no sólo pueden deprimir los precios de las acciones durante mucho tiempo, sino que una vez que la historia cambia, como ocurrió con la reversión de los precios del petróleo en 2020 y luego la aceleración con el inicio de la guerra en Ucrania en 2022, el rendimiento puede ser explosivo y durar mucho más de lo que muchos inversores podrían esperar.

Puntos clave que hay que recordar:

  • Las historias tienen un impacto más fuerte y duradero en nuestra percepción de la realidad y en nuestra toma de decisiones que las estadísticas.
  • Las historias pueden explicar gran parte de las fluctuaciones bursátiles y su análisis puede utilizarse para mejorar las previsiones de los futuros rendimientos de las bolsas.
  • Las historias que mejor funcionan se basan en la realidad, pero la distorsionan y amplifican, lo que provoca movimientos exagerados de los precios -tanto al alza como a la baja- y la aparición de anomalías en el mercado.
  • Por lo tanto, saber cómo encajan las narrativas subyacentes a un mercado, un tema o una empresa -tanto positivas como negativas- es esencial para posicionar una cartera, especialmente en las grandes capitalizaciones y en los sectores farmacéutico y de materias primas.
  • Los valores con una elevada exposición a una narrativa de mercado (ya sea positiva o negativa) son más volátiles y sus valoraciones tienen más probabilidades de divergir de sus fundamentos.
  • Existe un efecto momentum vinculado al aumento o disminución de la popularidad de una acción.
  • Aunque las noticias negativas exageran la caída del precio de las acciones expuestas a ellas y a veces crean oportunidades de inversión, cada caso debe analizarse de forma independiente. Hay que desconfiar de lo que se cree saber sobre una empresa: puede que no toda la información sea aún de dominio público. Y la mayoría de las veces, el mercado tiene razón al perder interés por una acción.
Las ilustraciones fueron generadas por Tommy Douziech con la herramienta Midjourney.