El presidente francés, Emmanuel Macron, sacudió los mercados con su sorprendente decisión del 9 de junio de convocar unas elecciones anticipadas después de que su formación fuera derrotada por los partidos de extrema derecha en las elecciones parlamentarias europeas.
La rentabilidad de la deuda pública francesa ronda el 3,25%, cerca de su nivel más alto del año. Eso ha impulsado su prima sobre los rendimientos alemanes -la referencia europea- al máximo desde al menos 2017, reflejando el rendimiento extra que los inversores quieren por mantener esa deuda.
Francia también está ahora sujeta a medidas disciplinarias de la Unión Europea por su déficit presupuestario, junto con Bélgica, otro miembro de lo que se ha considerado el "núcleo" de bajo riesgo de la zona euro, mientras que los antiguos rezagados presupuestarios España, Portugal y Grecia están al margen.
Los términos "núcleo" y "periferia" se convirtieron en un lugar común durante la crisis de la deuda soberana de la zona euro, que ha abierto una brecha entre los países más ricos del norte y los más endeudados de la "periferia" del sur, tanto desde el punto de vista político como desde la perspectiva de la inversión.
Los bonos de la "periferia" fueron a menudo objeto de intensas operaciones especulativas al primer indicio de cualquier tipo de contratiempo.
Sin embargo, en los últimos años se han ampliado los diferenciales de rendimiento del núcleo de la economía rica de la zona euro, mientras que los de los países de la "periferia" se han reducido en su mayoría, al atenerse a las duras normas de reducción de la deuda impuestas tras la crisis.
De hecho, de ese grupo, en los últimos cinco años, sólo España ha visto ampliarse su diferencial respecto a Alemania, mientras que los de Grecia, Portugal e Italia se han reducido. Los miembros del núcleo original, por su parte, han experimentado todos una ampliación, siendo Francia el país que ha experimentado el mayor incremento.
"Creemos que los bonos del Estado franceses se comportarán cada vez más como activos 'periféricos' que como 'core'", afirmó Felix Feather, economista de la gestora de activos británica abrdn.
"Aunque esta distinción no tiene el mismo mordiente que tuvo durante la crisis del euro, cuando la permanencia en la zona euro parecía una cuestión abierta para muchos países periféricos, sí significa que es probable que los bonos franceses coticen con mayor volatilidad, prociclicidad y diferenciales persistentemente más amplios respecto a Alemania", afirmó Feather.
El diferencial entre los rendimientos a 10 años de Alemania y Francia se disparó hasta los 82 puntos básicos la semana siguiente al anuncio de Macron, lo que provocó una advertencia del ministro francés de Finanzas sobre la posibilidad de una crisis más profunda.
Actualmente se sitúa en torno a los 77 puntos básicos, frente a los 64 puntos básicos de Bélgica, Austria, con 56 puntos básicos, y los Países Bajos, con 33 puntos básicos.
Lo que ha ayudado a España, Portugal y Grecia, en gran medida a contener sus diferenciales, es la preferencia de los inversores por los activos de mayor rendimiento, sobre todo porque los bonos a largo plazo rinden menos que los de menor plazo en estos momentos, lo que se conoce como "inversión de la curva de rendimientos".
"Con las curvas de rendimiento invertidas, encontrar activos que rindan más que el efectivo es difícil. Por eso mucha gente se aferraba a sus bonos periféricos", afirmó Andrés Sánchez Balcázar, responsable de bonos globales de Pictet Asset Management.
Los analistas afirmaron que esta estabilidad se debía también a las creíbles estrategias de reducción de la deuda aplicadas por algunos de los países periféricos y al papel fundamental del Banco Central Europeo, que se compromete a evitar un estallido potencialmente desestabilizador de los diferenciales.
ENFOQUE POLÍTICO
La ultraderechista Agrupación Nacional (RN) de Marine Le Pen lidera las encuestas antes de la primera ronda de votaciones del domingo, y los inversores se preocupan por el riesgo de que un nuevo gobierno lleve al país por una senda de endeudamiento insostenible.
Varios miembros del partido RN han intentado disipar estos temores afirmando que se atendrían a las normas fiscales europeas, que dictan que el déficit presupuestario de un país no puede superar el 3% de la producción nacional total. Francia se encuentra actualmente en el 5,5%.
Para Barclays, eso significa que una mayoría de RN podría ayudar a bajar los diferenciales de deuda de Francia.
Los estrategas de Citi, en cambio, creen que esta diferencia podría dispararse hasta los 100 puntos básicos, más cerca del diferencial de Italia sobre Alemania, en torno a los 156 puntos básicos, si un gobierno de extrema derecha o de extrema izquierda hace grandes promesas en materia de gasto.
Konstantin Veit, gestor de carteras del gran inversor en renta fija PIMCO, se mostró bastante neutral en cuanto al posicionamiento entre el núcleo y la periferia de la zona euro, dado lo mucho que se han estrechado los diferenciales español y portugués.
"Es cierto que con el tiempo, si persiste la actual trayectoria fiscal, cabe esperar que España cotice más cerca de Francia y también ver a España cotizando a través de Francia", dijo.
Los analistas y gestores de fondos afirman que la política sigue estando en el punto de mira de cualquier emisor, no sólo de Francia.
El gobierno minoritario de centro-derecha de Portugal podría tener dificultades para aprobar el presupuesto de 2025. En España, sus partidos centristas contuvieron una oleada de extrema derecha en las elecciones europeas, pero se espera que el gobierno de centro-izquierda favorezca un aumento del gasto social.
"Creemos que a ambos (diferenciales español y portugués) les quedan entre 15 y 20 puntos básicos de endurecimiento", dijo Sánchez Balcázar de Pictet, suponiendo que un gobierno dirigido por NR se ciña a las normas presupuestarias europeas, sin más efectos indirectos de Francia.
Aunque Francia está ahora en apuros por sus finanzas, es poco probable que esté en la misma categoría que Italia, la tercera economía de la zona euro con los peores problemas de deuda.
"A fin de cuentas, creo que la liquidez de Francia y la naturaleza global de activo seguro mantendrán su diferencial frente a Alemania un poco más ajustado que el de España y Portugal", dijo Reinout De-Bock, jefe de la estrategia de tipos europeos de UBS.
