La prolongada angustia de los mercados por la dramática acumulación de deuda pública occidental desde la pandemia -algunos dirían que desde la crisis financiera mundial de hace 16 años- aún no se ha visto correspondida por nada que se acerque a una huelga de inversores o un disparo de advertencia.
Aunque los precios de los bonos se vieron previsiblemente golpeados por el repunte de la inflación mundial y las subidas de los tipos de interés en los últimos tres años, hasta ahora han vuelto a cotizar de forma relativamente ordenada en consonancia con los nuevos parámetros de los tipos oficiales.
Aparte de la breve sacudida de los gilts británicos tras el descalabro presupuestario del Reino Unido en 2022, apenas ha habido señales de tensión en los mercados de deuda estadounidense o de la zona euro, y las primas de riesgo por mantener deuda de mayor duración siguen siendo históricamente moderadas.
Quizás asumiendo que la tormenta de la inflación y los tipos ha terminado por fin, los mercados no han exigido demasiadas compensaciones adicionales por financiar déficits y cargas de deuda nacional cada vez mayores.
Sin embargo, lamentando la falta de medidas correctoras sobre el gasto y los presupuestos inflados en un año de múltiples elecciones - especialmente en Estados Unidos, con el mayor mercado de deuda pública del mundo - el Fondo Monetario Internacional volvió a advertir el mes pasado: "Algo tendrá que ceder".
Aunque el FMI señaló con el dedo a la mayoría de las economías desarrolladas y emergentes, reservó su mayor preocupación a una postura fiscal de Estados Unidos "fuera de línea con la sostenibilidad fiscal a largo plazo", sobre todo teniendo en cuenta la posición central del mercado del Tesoro, ahora de 27 billones de dólares, como referencia para los costes de los préstamos mundiales.
Las cifras en bruto están bien documentadas. La Oficina Presupuestaria del Congreso pronosticó en marzo que la deuda pública estadounidense aumentaría hasta un récord del 107% de la producción nacional a finales de la década y por encima del 150% en 20 años con las actuales trayectorias presupuestarias y de costes de intereses.
Y sin embargo, enfrentados ya a cientos de miles de millones de nuevas ventas de deuda soberana cada trimestre, la relativa calma del mercado de bonos hasta la fecha es notable.
Después de todo, la estimación de la Reserva Federal de Nueva York de la "prima por plazo" a 10 años exigida por los inversores por mantener bonos del Tesoro de mayor vencimiento sigue siendo cercana a cero - unos 150 puntos básicos por debajo de la media de 60 años y 35 puntos básicos por debajo de una media de 16 años que cubre la expansión del balance de compra de bonos de la Reserva Federal.
Aunque desvanecidas, las esperanzas de que la Fed recorte los tipos de interés este año han sido en parte responsables del apoyo a los bonos, incluso mientras la Fed sigue agotando el vasto alijo de bonos del Tesoro cargado en su balance durante la pandemia.
Aunque es muy posible que en la reunión de política monetaria de la Fed de esta semana se discuta la ralentización del ritmo del "endurecimiento cuantitativo", hay pocos indicios de que vaya a terminar, y mucho menos de que se reanuden las compras.
Y no es el único comprador fiable que se aleja silenciosamente.
SURFEANDO EL "TSUNAMI
El estudio anual Equity Gilt de Barclays publicado esta semana diseccionó el tratamiento del mercado de lo que denominó el "tsunami del Tesoro" de nueva oferta de deuda.
Concluía que, a medida que la Fed y otros bancos centrales mundiales se retiren gradualmente de los mercados de renta fija, los inversores empezarán a valorar la avalancha de deuda con más cautela.
La profunda inmersión en las runas de la dinámica de la deuda estadounidense y la fijación de precios del mercado del Tesoro puso en duda algunas de las historias más aterradoras sobre un "parón repentino" de la demanda de un activo mundial tan crítico o incluso un descenso drástico del estatus de reserva del dólar.
Pero afirmó que una combinación de déficits disparados sin control que impulsan el crecimiento con tipos de interés e inflación altos y volátiles, así como una reducción de los tenedores de bonos "insensibles a los precios" como la Fed y los bancos centrales extranjeros, probablemente sembrarán un mayor ajuste del mercado en el futuro.
"La base de compradores de bonos del Tesoro estadounidense se ha ido desplazando lentamente de los inversores insensibles a los precios, como los bancos centrales extranjeros, que 'necesitan' comprar bonos del Estado, a los sensibles a los precios, como el sector doméstico, que 'elige' comprarlos", afirmaba, añadiendo que los fondos de cobertura también se incluían en ese "sector doméstico".
"Esta transición debería elevar las primas por plazo a niveles más coherentes con los factores fundamentales, que a su vez estarían sometidos a una mayor presión".
Un entorno excepcional de tipos estadounidenses "más altos durante más tiempo", espoleado por el persistente estímulo estadounidense relacionado con el déficit, corre ahora el riesgo de mantener el dólar a flote en todo el mundo y podría obligar a muchos países en desarrollo a reducir sus reservas de dólares y las correspondientes tenencias del Tesoro en apoyo de sus monedas locales.
Y no se trata sólo de los bancos centrales de los mercados emergentes: también hay algo de ese escenario en la batalla que Japón libra esta semana para apuntalar el yen desde mínimos de 34 años.
Es más, los años venideros de mayor gasto o de recortes fiscales ampliados -o de ambas cosas- servirán para elevar con el tiempo la hipótesis del tipo de interés "neutral" de la Reserva Federal desde la visión actual del 2,6% de la propia Reserva Federal.
Dado que los precios del mercado consideran ahora que la inflación se asentará por encima del objetivo en torno al 2,5% a largo plazo, Barclays calcula que el tipo de política neutral a largo plazo podría situarse en el 4%.
El estudio va más allá y afirma que el "empeoramiento de la dinámica fiscal" también está elevando la volatilidad del Tesoro, lo que retroalimenta el mercado de varias maneras, entre ellas socavando el argumento de diversificación de la cartera para mantener bonos como compensación ante cualquier tensión del mercado de valores.
Y el mantenimiento de los tipos de interés oficiales y al contado en los niveles actuales, por encima del 5%, también desafía la demanda privada de bonos del Tesoro a 10 años, aún más bajos, en torno al 4,6%.
¿El resultado?
Una prima por plazo más alta, la hipótesis de tipos de interés oficiales neutrales y el riesgo de volatilidad empujan al alza los tipos de interés a largo plazo y dan un vuelco positivo a la curva de rendimientos del Tesoro, tanto si la Fed recorta los tipos bruscamente como si no.
Y si los inversores tienen dificultades para absorber la magnitud de la nueva deuda sin un cambio de rumbo fiscal, Barclays teme que se avecinen problemas.
"El universo del Tesoro ha crecido demasiado y los inversores deben tener en cuenta la posibilidad de que aumenten los episodios de iliquidez, mal funcionamiento y mayor volatilidad a la hora de pensar en las valoraciones".
Queda por ver si se trata de una perturbación suficiente para forzar un cambio de mentalidad en Washington tras las elecciones.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters.
