La abortada fusión con la LSE abrió nuevos horizontes. Vetado oficialmente por la Comisión Europea en virtud de las regulaciones antimonopolio, el acuerdo fue de hecho demasiado difícil de tragar para el gobierno alemán, no precisamente dispuesto a entregar a su campeón nacional al antiguo rival británico.

Gráfico Deutsche Börse AG

La cartera de la Deutsche Börse se divide en tres segmentos: los negocios de gestión de índices y de alimentación de datos (11% de los ingresos), construidos sobre un modelo similar con S&P Global's; las bolsas financieras (54% de los ingresos), que incluyen Eurex, el principal mercado europeo de derivados, y Xetra; los servicios post-transacción (35% de los ingresos), por último, con el operador de liquidación de operaciones y el custodio Clearstream.

Centrada en Europa (88% de los ingresos consolidados), a diferencia de las LSE ampliamente diversificadas, esta cartera favorece los productos de índices y las acciones (50%), por delante de la renta fija (25%) y las materias primas (9%). La dirección afirma que la mitad de los ingresos debe considerarse recurrente, mientras que la otra mitad depende de los volúmenes de transacciones, lo que supone una mayor exposición que sus homólogos a las fluctuaciones del mercado.

La Deutsche Börse puede ofrecer a los inversores una gama completa de servicios integrados -la verdadera "fontanería" que requieren los modernos mercados de capitales para funcionar-, además de unos costes de transacción notablemente bajos y unos mercados fiables, líquidos y regulados. Todas estas características consagran la inexpugnable ventaja competitiva del grupo en Europa continental.

Los márgenes de operación al norte del 40% arrojan luz sobre dicho foso. Queda un amplio margen de mejora para alinear la eficiencia con sus pares estadounidenses -una gestión del rendimiento se ha comprometido a cumplir- pero estas ambiciones se verán desafiadas por las continuas y necesarias inversiones en tecnología y asuntos regulatorios.

El rendimiento del capital social es en promedio del 20%, por debajo de sus pares. Esto se debe a que la Bolsa Alemana tiene una combinación de negocios diferente y emplea menos apalancamiento, teniendo que hacer frente a estrictos requisitos de capital en el negocio de la liquidación comercial fuertemente regulado. En efecto, al igual que los bancos o las aseguradoras, Clearstream debe mantener importantes reservas para sus compromisos.

En general, se han logrado importantes aumentos de la eficiencia desde el último plan estratégico de 2015. Los escasos beneficios y flujos de efectivo son historia. Ahora crecen a un ritmo más rápido que los ingresos, y esta tendencia parece construida para durar después de la incursión en los lucrativos servicios de gestión de índices (también conocidos como "DIY indexing"), en los que la Deutsche Börse compite cara a cara con el MSCI, la LSE y la S&P. Juntos, estos tres pesos pesados controlan dos tercios del mercado.

Forex se destaca como el otro negocio de rápido crecimiento en el que el grupo alemán ha puesto sus ojos. Los bancos se están retirando del comercio de divisas, un negocio de bajo margen con grandes requisitos de capital. Aquí está la oportunidad de emular lo que CME Group e ICE hicieron al otro lado del Atlántico, incluso si la fallida fusión con LSE ha puesto en peligro las ambiciones de la Deutsche Börse de adquirir FXall - el jugador dominante con una cuota de mercado del 40%.

La dirección no admitirá la derrota. Sin embargo, una ampliación de capital precederá inevitablemente a cualquier adquisición transformadora, ya que el grupo debe mantener la deuda neta por debajo de x1,75 EBITDA para seguir cumpliendo con las obligaciones de Clearstream. Sin duda, esta preocupación ha pesado en el precio de las acciones durante algún tiempo, en particular en el clima económico actual.

Aún así, la llegada de Theodor Weimer - un especialista en reestructuración y fusiones y adquisiciones - hace dos años marcó la pauta de lo que se avecina. Tras los primeros logros mencionados, los principales retos de la dirección serán garantizar el éxito de la puesta en marcha de servicios de mayor margen y compensar el retraso en términos de ingresos recurrentes -50% en la Deutsche Börse frente a 80% en la LSE- mediante la ampliación de una oferta más resistente y menos "transaccional".

A ese respecto, anticipan mejoras adicionales en la eficiencia, y asumen un crecimiento de los beneficios del 10-15% para un crecimiento esperado de los ingresos del 5% - sobre una base anualizada. Los analistas han considerado creíble ese escenario antes de que subieran conjuntamente sus objetivos de precios. Sin embargo, con aproximadamente x20 ganancias en el año fiscal 20 y 21, la Bolsa Alemana se negocia a un múltiplo más bajo que la Bolsa de Valores de Londres (x40) a pesar de los ingresos equivalentes.

La Deutsche Börse es una nueva posición de la cartera europea de MarketScreener.