Un ejemplo típico es el supermercado online HelloFresh, una posición en la cartera europea de MarketScreener en su momento. Realizada a finales de 2019, justo antes del inicio de una gloriosa fase de crecimiento que cuadruplicó el precio de sus acciones, esta inversión, típica de nuestras estrategias en la encrucijada de los fundamentales y el impulso, ofreció un excelente rendimiento.

Pero eso no nos impidió señalar entonces los riesgos, riesgos que, por cierto, justificaron la retirada progresiva de la acción de la cartera, completada definitivamente a principios de 2021. Nuestras reservas habían aumentado con el tiempo, y acabamos dando un giro de 180 grados en nuestra percepción de la empresa.

Dividido entre un coste de adquisición de clientes muy elevado y un techo de cristal insuperable en sus propios precios, sujeto a un "churn" crítico -tasa de cancelaciones de suscripciones- y a una creciente necesidad de capital con una rentabilidad mediocre en conjunto, el modelo de negocio de HelloFresh ofrecía pocas garantías de viabilidad.

La prueba: las ventas se han duplicado en tres años, pero los márgenes se han hundido y las operaciones vuelven a estar en números rojos. El crecimiento en Estados Unidos es decepcionante y, el viernes, la dirección advirtió de que no solo había continuado la hemorragia de efectivo en 2023, sino que iba a aumentar en 2024.

Período Fiscal: Diciembre 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026
Ventas netas 1 1.809 3.750 5.993 7.607 7.597 7.825 8.228 8.570
EBITDA 1 46,5 505,2 527,6 477,4 447,6 354,9 468,3 505,4
Beneficio operativo (EBIT) 1 -25,8 425,9 391,8 256,1 134,3 83 213,4 256,4
Margen de operación -1,43 % 11,36 % 6,54 % 3,37 % 1,77 % 1,06 % 2,59 % 2,99 %
Beneficios antes de Impuestos (EBT) 1 -5,3 395,8 384 200 73,3 -25 146,9 200,2
Resultado Neto 1 -10,2 369 256,1 125,1 19,4 24,43 88,66 118,2
Margen neto -0,56 % 9,84 % 4,27 % 1,64 % 0,26 % 0,31 % 1,08 % 1,38 %
BPA 2 -0,0600 2,090 1,420 0,6300 0,1000 0,1492 0,4718 0,7465
Free Cash Flow 1 3,4 517 183 - 78 16,77 91,43 153,4
Margen FCF 0,19 % 13,79 % 3,05 % - 1,03 % 0,21 % 1,11 % 1,79 %
FCF Conversión (EBITDA) 7,31 % 102,34 % 34,69 % - 17,43 % 4,72 % 19,52 % 30,34 %
FCF Conversion (Resultado Neto) - 140,11 % 71,46 % - 402,06 % 68,64 % 103,13 % 129,78 %
Dividendo / Acción 2 - - - - - - - -
Fecha de publicación 3/3/20 2/3/21 1/3/22 7/3/23 15/3/24 - - -
1EUR en Millones2EUR
Datos estimados

Fuente: MarketScreener

Ayer supimos que el beneficio de explotación antes de amortizaciones, o EBITDA, se reducirá un trimestre más en los próximos doce meses. El precio de la acción cayó un 42% tras el anuncio, volviendo directamente a su nivel de 2019. Sobre la base de su valor de empresa -capitalización bursátil más deuda neta-, el EBITDA de HelloFresh se valora ahora a x4.

El pretexto de la dirección huele a viejo, con un estrechamiento de márgenes doblemente justificado por un aumento de los presupuestos de marketing -en un momento en que el servicio pierde abonados- y por un aumento de las inversiones en la cadena de producción -a pesar de la atonía del crecimiento-.

Es difícil no establecer un paralelismo entre la empresa alemana y su rival estadounidense Blue Apron. Blue Apron también disfrutó de una fase de crecimiento meteórico entre 2014 y 2017, pero desde entonces se ha enfrentado a una erosión continua de sus ventas y nunca ha obtenido ni un céntimo de beneficios.

El hecho de que el mercado de la alimentación -el mayor en presupuesto familiar después del de la vivienda- siga estando masivamente infrapenetrado por el comercio electrónico no significa que sea posible prosperar en él. A finales de 2023, Blue Apron fue adquirida por una valoración equivalente a una cuarta parte de sus ventas.


Este es más o menos el nivel en el que se hundió HelloFresh. Los accionistas que siguen a bordo han decidido esperar la llegada de un caballero blanco. Podríamos haber imaginado a un gran minorista desempeñando este papel, pero, por desgracia, la huella transatlántica de HelloFresh plantearía un problema. 
 
En estas condiciones, es difícil imaginar que el grupo pueda escapar a una recapitalización o a una reestructuración.

Clasificaciónes Surperformance de HelloFresh SE: