INGENICO GROUP 
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El grupo fue fundado en 1980 y se ha desarrollado con gran fanfarria a través de una serie de adquisiciones (la página de Wikipedia de la compañía muestra una historia sintética de este tablero de caza)
Verdaderamente anclado en el ADN del grupo, esta estrategia de crecimiento externo es como siempre una fuente de riesgo y oportunidad al mismo tiempo
Las dos actividades de Ingenico son la gestión de terminales de tarjetas (1.600 millones de euros de ingresos, 10% de crecimiento anualizado desde 2012) y la gestión de transacciones en línea (728 millones de ingresos en 2016, 30% de crecimiento anualizado desde 2012)
Casi en duopolio con la empresa americana Verifone, el grupo posee más del 40% del mercado mundial en la actividad de gestión de terminales. Las barreras de entrada son altas y la tecnología exigente porque implica la dirección de millones de flujos emitidos a través de varias redes (Visa, MasterCard, PayPal, etc.) hacia los sistemas de los bancos nacionales.
Aunque madura, esta actividad se basa, pues, en una ventaja competitiva (el efecto de red) y todavía alberga un considerable potencial de crecimiento, a fortiori en los mercados emergentes, donde los gobiernos presionan a los civiles y las empresas para que abandonen el dinero en efectivo y utilicen métodos de pago que sean trazables
Sin embargo, las adquisiciones más recientes de Ingenicos tienen por objeto reforzar su presencia en su segundo sector de actividad: las transacciones en línea. Este sector tiene un crecimiento más fuerte y el grupo francés tiene aquí el 5% de la cuota de mercado mundial
Las perspectivas aquí son prometedoras, pero la competencia es feroz y una serie de actores disruptivos tratan de poner el pie en la puerta de jugadores como Stripe o PayPal a rivales más tradicionales como el británico Worldpay o el alemán Wirecard
Los gigantes de la tecnología americana como Apple y Google también han mostrado su interés y continúan explorando diferentes estrategias para pasar
Ingenico se centra en particular en el mercado de los pagos sin fisuras, esto significa pagos en línea totalmente automatizados, como los que tiene Uber por ejemplo, donde el cliente no necesita dinero en efectivo ni tarjeta para pagar al conductor
La industria sigue estando muy fragmentada. Los competidores más pequeños son objetivos naturales de adquisición porque la única manera de prosperar en este caso es alcanzar una escala lo suficientemente grande como para diluir al máximo el costo de la transacción a fin de generar márgenes
Así pues, los pequeños tienen que aferrarse y mantenerse firmes (especialmente gracias a los misericordiosos mercados financieros), mientras que los más grandes tienen que adquirir sabiamente, es decir, la tecnología adecuada en el momento adecuado y al precio adecuado
Ingenico ha hecho varias docenas de adquisiciones en los últimos años. Entre las más notables se encuentran la firma holandesa Global Collect en 2014 por 820 millones de euros (menos del triple de la facturación) y la sueca Bambora en julio de 2017 por 1.500 millones de euros (casi 8 veces la facturación)
Hay una ola de consolidación en la cima de la industria: Worldpay ha sido adquirida por Vanity por casi seis veces la facturación (después de haber sido cortejada por Ingenico); la empresa danesa Nets ha sido adquirida por la firma de capital privado Hellman & Friedman por unas cuatro veces la facturación; y según ciertos rumores, la otra empresa francesa Worldline ( subsidiaria de Atos) habría mostrado su devoción aIngenico a pesar de que esta última es más grande
Hasta ahora, su estrategia de crecimiento externo ha funcionado bien para Ingenico: el grupo ha hecho rentables sus sucesivas adquisiciones y ha multiplicado su volumen de negocios por casi cuatro en diez años (de 568 millones en 2007 a casi 2.500 millones previstos para 2017)
La rentabilidad ha mejorado y el beneficio en efectivo (flujo de caja libre) antes de las adquisiciones se ha multiplicado por cinco entre 2007 y 2016 (de 50 millones a 240 millones de euros)
El balance es de una calidad razonablemente buena, con 2.000 millones de activos líquidos de alta calidad (efectivo y cuentas por cobrar) y 2.000 millones de activos fijos inmateriales (principalmente la diferencia entre las adquisiciones heredadas y las diversas recompras de empresas), frente a unos 3.500 millones de pasivos pro forma (estimación del autor a la espera de la publicación de los resultados), de los cuales casi 2.000 millones son deuda a largo plazo tras la adquisición de Bambora
A 92 euros por acción y sobre una base diluida de 64 millones de acciones, Ingenico está valorado actualmente en el mercado a 6.000 millones, es decir, 25 veces su beneficio en efectivo en 2016, lo que supone un retorno sobre las ganancias del 4% para el nuevo accionista
Esta valoración es razonable para una compañía que está creciendo fuertemente pero arriesgada si por casualidad este crecimiento lucha por materializarse
La apuesta en este sentido es muy clara: si Ingenico integra bien a Global Collect y Bambora y tiene éxito en sus futuras adquisiciones, la valoración actual está justificada y debería seguir la misma trayectoria ascendente de los últimos diez años
Por lo tanto, las condiciones de financiación deben seguir siendo favorables (la coyuntura actual es sin duda ideal) y las adquisiciones deben realizarse en múltiplos razonables, para poder producir un buen rendimiento a lo largo del tiempo. Este es un desafío considerable porque la competencia de los compradores es (como hemos visto) abundante y ambiciosa
Estas perspectivas optimistas se pondrían en tela de juicio si el grupo fuera adquirido por competidores mejor capitalizados, perdiera un giro tecnológico o tuviera problemas para integrar una adquisición grande y transformadora
Si por casualidad se produjera tal fracaso, la mejor opción para Ingenico sería venderse (como hizo Gemalto) sin duda por un múltiplo de su volumen de negocios que sea al menos igual a su valoración actual (menos de tres veces el volumen de negocios)
Excepto por un terremoto importante en la industria (como un abandono completo de las tarjetas de pago), el riesgo parece así limitado, y la oportunidad está claramente identificada para los inversionistas que están realmente enfocados en el largo plazo. A menos que un comprador estratégico aproveche las condiciones de financiación actuales, excepcionalmente suaves, para hacer una oferta irresistible a corto plazo
Ingenico es un puesto en la cartera europea de 4-Traders
