El CVIX del Deutsche Bank - la versión del mercado de divisas del "índice del miedo" de Wall St de la volatilidad de las acciones y una media ponderada de la "vol" implícita en nueve pares principales - básicamente ha implosionado.
Atenuado desde mediados de año, el CVIX volvió a bajar bruscamente este mes y alcanzó su nivel más bajo desde mediados de febrero de 2022, justo antes de la invasión rusa de Ucrania y de la primera de las severas subidas de tipos de la Reserva Federal de EE.UU. de más de cinco puntos porcentuales de ese mes de marzo.
El índice -en el que la ponderación dominante de la volatilidad implícita a tres meses en los tipos de cambio euro/dólar y dólar/yen representa más del 50%- se encuentra ahora exactamente a la mitad de los máximos de septiembre del año pasado y unos 1,5 puntos por debajo de su media histórica.
A primera vista, el hundimiento de la volatilidad marca el final de la última regla turbulenta del "rey dólar", ya que el endurecimiento de la Fed cesa y ahora se especula con una relajación.
Al impulsar al alza los tipos de interés del dólar a corto plazo y los rendimientos de los bonos estadounidenses durante los últimos 20 meses, la Fed básicamente succionó efectivo del mundo de la inversión en general y sobrecargó los tipos de cambio del dólar en todas partes. Ahora que parece haber terminado, el dólar está por fin en retroceso, cayendo a niveles que no se veían desde agosto.
En lo que los estrategas de ING Chris Turner y Francesco Pesole describen como el "largo adiós" del dólar, 2024 parece abocado a un mercado bajista persistente y tendencial para el billete verde que de por sí minará la volatilidad a medida que los mercados de riesgo refloten a lomos de las esperanzas de relajación de los bancos centrales.
"Hablar de política 'reflacionista' en estos momentos parece criminal - pero la Fed tiene un doble mandato, y si la inflación se está controlando hasta 2024 puede recortar los tipos para aminorar el impacto sobre la fuerza laboral", escribió el equipo de ING, añadiendo que las divisas de materias primas dentro del G10 eran las favoritas para 2024.
Con la volatilidad implícita sesgada direccionalmente, el índice dólar y el CVIX suelen estar bien correlacionados y ambos alcanzaron su máximo en tándem en el mismo mes de septiembre del año pasado.
Ese sesgo se debe principalmente al aspecto perturbador de la fortaleza del dólar, que se suma a la tensión económica, comercial y financiera en todo el mundo a través de la inflación de los precios de importación de las materias primas, así como presionando las deudas denominadas en dólares en muchas naciones emergentes.
Esa sensibilidad, a su vez, crea fricciones y a menudo conduce a políticas monetarias más extremas o incluso a una intervención abierta en el mercado para contrarrestarla - y haciendo más ruidoso por el camino un brusco ascenso del dólar.
La otra cara de la moneda es más serena por las mismas razones a la inversa.
PASO AL NOROESTE
En ningún lugar está esto más claro que en Japón, donde el endurecimiento de la Reserva Federal se encontró con una persistente política de dinero fácil y de limitación de los rendimientos en el Banco de Japón, hundió el yen a mínimos de 33 años y provocó al menos un episodio de intervención cuando el gobierno y el Banco de Japón intentaron trazar una línea bajo el yen mientras el dólar se disparaba a 150 yenes.
Pero ahora que los tipos máximos de la Reserva Federal se encuentran con los mínimos del Banco de Japón, y que ambos se inclinan al menos en direcciones opuestas el año que viene, el dólar/yen por fin está retrocediendo en serio y la prima de dos puntos del dólar/yen sobre la volatilidad implícita del euro/dólar también se está disipando.
Para el euro y la libra esterlina, el daño de la subida del dólar se vio atenuado por el endurecimiento paralelo del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra. Y lo más probable es que un pivote de la Fed sea igualado o incluso adelantado por ellos a la baja.
Mientras que los diferenciales de tipos de interés a tres meses entre EE.UU. y Japón son los más amplios desde 2000 y siguen en esos máximos, las brechas de tipos equivalentes entre EE.UU. y Alemania y entre EE.UU. y Gran Bretaña nunca superaron los máximos de 2018 y ambas están volviendo a caer.
Y mientras que un recorte de los tipos de la Fed está ahora descontado en los futuros para junio, también lo está un recorte del Banco de Inglaterra - y una relajación del BCE está cocida en los mercados monetarios tan pronto como en abril.
No hay mucho margen de maniobra para las operaciones con divisas relativas entonces y la volatilidad está aún más contenida.
Y, por supuesto, estos movimientos tienen la costumbre de retroalimentarse mutuamente, sobre todo en la forma en que una caída de la volatilidad implícita alimenta las operaciones de carry trade hacia divisas con tipos de interés más altos, no sólo dentro del espacio del G10, sino también hacia los mercados emergentes y más allá, e invierte la aspiradora de la Fed de los dos últimos años.
Como señala el equipo de ING, el yen también sufriría normalmente en ese régimen, ya que suele actuar como divisa de financiación más barata. Pero un probable cambio de política del Banco de Japón corta por lo sano.
Sin duda, el juego de la espera podría ver resurgir cierta inmovilidad. Solita Marcelli, de UBS Global Wealth Management, cree que la caída de esta semana puede ser "exagerada" mientras se aclara el pensamiento de la Reserva Federal, aunque vender las subidas del dólar probablemente tenga sentido mientras tanto.
Pero el abrasivo resurgimiento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a lo largo de octubre -al resurgir una "prima por plazo" sobre los bonos del Tesoro debido a las preocupaciones sobre la inmovilidad de la política fiscal y el aumento de los niveles de deuda- puede haber mantenido al dólar más alto de lo que los niveles de volatilidad habrían sugerido en los últimos dos meses.
Y así, con los rendimientos de nuevo a la baja y la prima por plazo volviendo ahora a territorio negativo después de sólo dos meses, puede haber motivos para que la debilidad del dólar juegue a ponerse al día.
La opinión alternativa es que el dólar aún no ha terminado y puede que no dé señales de vida hasta la primavera.
Morgan Stanley cree que el índice DXY podría repuntar hasta un 8% de aquí a unos 111 antes de retroceder definitivamente a finales de 2024. El argumento es que la dirección a corto plazo sigue siendo nebulosa, ya que los diferenciales de tipos probablemente sigan favoreciendo al dólar durante la primera mitad del año, mientras que los riesgos geopolíticos y de crecimiento apoyan el mantenimiento de una postura defensiva en el efectivo en dólares.
"Al igual que el Paso del Noroeste en invierno, el camino hacia un dólar más débil este invierno es estrecho, nublado y plagado de riesgos", dijeron Matthew Hornbach y su equipo a los clientes este fin de semana.
Y, sin embargo, si nos guiamos por el vol, el agua clara ya está a la vista.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters
