Tras reducir su exposición de forma gradual pero constante a principios de este año, los gestores de activos y los fondos apalancados están reconstruyendo ahora a marchas forzadas sus respectivas posiciones largas y cortas en contratos de futuros del Tesoro.
En estos momentos hay mucha ansiedad en torno al mercado de bonos estadounidense -mucha de ella justificada-, con una inflación que se muestra pegajosa y la perspectiva de enormes déficits en los próximos años que cuestionan la profundidad y la fuerza de la demanda de los inversores.
Pero cuanto más tiempo se mantengan los tipos de interés, más atractivo resultará para los participantes en el mercado de futuros: los gestores de activos se ven atraídos por los rendimientos más altos, y los rendimientos más altos hacen que el "basis trade" sea más atractivo para los fondos apalancados en el lado corto.
Los datos muestran que la posición larga agregada de los gestores de activos, encabezada por las compras de los fondos de inversión, se ha disparado hasta un nuevo récord y que la posición corta de los fondos apalancados también se está ampliando, lo que vuelve a poner de actualidad el "basis trade".
La operación de base implica que los fondos de cobertura apalancados arbitran la pequeña diferencia de precio entre los bonos del Tesoro al contado y los futuros, una operación financiada a través del mercado de repos a un día. Los reguladores han advertido de importantes riesgos para la estabilidad financiera si estos fondos, algunos apalancados hasta 70 veces, se ven obligados a cubrir rápidamente sus posiciones.
DESPROPORCIONADO
Los datos de la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas correspondientes a la semana que finalizó el 30 de abril muestran que la posición larga agregada de los gestores de activos en futuros del Tesoro a dos, cinco y diez años ascendió a 8,15 millones de contratos, por un valor récord de 1,045 billones de dólares. Esto supone un aumento del 12% respecto al máximo del año pasado.
El cambio en el extremo corto ha sido aún mayor. La posición larga de los gestores de activos en futuros a dos años tiene ahora un valor de 458.000 millones de dólares, un nuevo récord, un 17% más que el máximo del año pasado y, sorprendentemente, un aumento de más de un tercio en el último mes.
Estas cifras coinciden con el nuevo documento de 82 páginas "Reaching for Duration and Leverage in the Treasury Market", elaborado por economistas de la Reserva Federal, un análisis en profundidad de los datos de posicionamiento en los futuros del Tesoro.
El documento no cubre la evolución de las últimas semanas, pero sí arroja luz sobre la tendencia más general, que muestra el aumento de las posiciones largas de los gestores de activos en los futuros del Tesoro, impulsado por las "posiciones desproporcionadamente grandes" que mantienen los fondos de inversión, especialmente en los contratos a más corto plazo.
"En la gestión de su doble objetivo de generar rendimientos para los inversores e igualar al mismo tiempo la duración de un índice de referencia, el incentivo de los fondos de inversión de alcanzar la duración impulsa un mayor apalancamiento en el mercado del Tesoro", escribieron los autores.
"Una consecuencia indirecta de la demanda de posiciones en futuros por parte de los fondos de inversión es el apalancamiento asociado del mercado del Tesoro introducido a través de los fondos de cobertura. Ambas fuentes de apalancamiento pueden presentar mayores riesgos para los mercados del Tesoro, como se materializó durante marzo de 2020", añadieron.
ORDEÑÁNDOLO
A principios de 2020, una liquidación desordenada de las posiciones cortas de los fondos de cobertura provocó una gran volatilidad e iliquidez en el mercado del Tesoro. El Banco de Pagos Internacionales y el Banco de Inglaterra, entre otros, han advertido de que la gran posición corta de los fondos apalancados corre el riesgo de repetirse.
Las últimas cifras de la CFTC muestran la posición corta agregada de los fondos apalancados en un máximo de dos meses de 858.000 millones de dólares, por debajo del pico de 1 billón de dólares de noviembre, pero más alta que cuando el BoE y el BPI daban la voz de alarma el año pasado.
Christoph Schon, director senior de investigación aplicada de Axioma, afirma que el aumento de la posición larga en futuros del Tesoro de los fondos de inversión no debería ser una sorpresa: los rendimientos son más atractivos ahora y los bonos compiten con la renta variable por primera vez en mucho tiempo.
En el lado opuesto, los fondos de cobertura están reconstruyendo sus posiciones cortas porque los tipos de interés se han mantenido "más altos durante más tiempo" y las expectativas de recorte de tipos se han reducido drásticamente, lo que significa que pueden "ordeñar el comercio de base un poco más".
"El basis trade sólo se convierte en un problema si los tipos de interés cambian repentinamente, como 100 puntos básicos en dos semanas. Pero si conseguimos cuatro recortes sucesivos de 25 puntos básicos a lo largo de varios meses, no se repetirá lo de marzo de 2020", dijo Schon.
(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).
