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Escisiones: ¿Por qué los conglomerados obtienen peores resultados?

14/07/2022 | 17:13

(Antes de que recibamos una plétora de mensajes de queja, nótese que la miniatura de este artículo se refiere a Berkshire Hathaway, que figura como una de las excepciones que confirman el título de este documento). Los grandes grupos, antaño máquinas de todo tipo, pasan a engrosar el cementerio de los conglomerados, donde se honra su pasado gigantismo. Recientemente, fueron Siemens, luego Toshiba y finalmente General Electric las que han ido o irán al paredón. ¿Está el destino de estos grupos, cuyas actividades abarcan desde la tecnología hasta la energía, pasando por la salud y la aeronáutica, condenado a dividirse? ¿Por qué los conglomerados obtienen peores resultados?

Fuente: MarketScreener

¿Cuáles son las razones por las que los grandes grupos están dispuestos a dividirse? 

La separación de un conglomerado en varias entidades permite eliminar el descuento por tenencia. Este descuento corresponde a la diferencia de valoración entre el holding de varias entidades y la que se obtendría sumando la valoración de cada empresa de forma independiente. 
 
Esta separación conduce, por tanto, a una mejor valoración de cada entidad, con mayor visibilidad para los inversores. Pongamos el ejemplo de un conglomerado formado por una empresa tecnológica valorada en 25 veces sus beneficios (porque es la más rentable), una empresa sanitaria valorada en 20 veces sus beneficios (más intensiva en capital, con menores márgenes) y una empresa energética valorada en 15 veces sus beneficios (ultraintensiva en capital, poco rentable). Si aplicamos una media de las valoraciones de las tres entidades, más un descuento de holding de entre el 20% y más del 30%, obtenemos un mix de valoraciones ilegible que penaliza fuertemente al negocio más rentable. La separación de las entidades permite, por tanto, "liberar" el negocio o negocios más rentables, aumentando su valoración y visibilidad para los inversores. 
 
La simplificación de la estructura de un conglomerado permite mejorar el rendimiento operativo de un grupo, dirigiendo el capital más fácilmente hacia los sectores más rentables, sin que se vean perjudicados por negocios menos rentables y más intensivos en capital, que requieren muchos recursos. Por lo tanto, al holding le interesa desprenderse de sus actividades más rentables, como un negocio tecnológico, para realizar adquisiciones e inversiones con un mayor retorno de la inversión, y así seguir siendo competitivo en la actividad más estratégica. 
 
Por extensión, además de fomentar la inversión en las actividades más rentables y mejorar su rentabilidad, la separación también permite mejorar el rendimiento de las actividades menos rentables que, una vez separadas, pueden acudir a los mercados de capitales. Por lo tanto, estas empresas ya no sufrirán que las actividades más rentables se lleven la mayor parte del capital del holding. 


¿Cuáles son los obstáculos para la agregación/desagregación de un conglomerado?
 
En los países en los que la gestión de las empresas está muy influenciada por las decisiones y recomendaciones del Estado, como es el caso de Japón, la reestructuración no es fácil de llevar a cabo. Estos países son los lugares donde el activismo es más difícil. Por lo tanto, puede ser difícil tratar de cambiar las cosas que están en su lugar, especialmente si han estado en su lugar durante años. El ejemplo de Toshiba es una ilustración perfecta, ya que el expediente de reestructuración lleva mucho tiempo archivado. Lo mismo ocurre con Panasonic, Sony y Kirin.

El ejemplo del EDF

Francia tampoco es inmune al deseo de desestabilización. El ejemplo obvio es la reestructuración de EDF, iniciada por el CEO Jean-Bernard Lévy, apodada "Proyecto Hércules". Este ambicioso plan pretendía dividir la compañía eléctrica en tres entidades: EDF Bleu para la energía nuclear y las redes de transmisión, EDF Vert para las actividades comerciales, la distribución de electricidad y las energías renovables, y EDF Azur para la gestión de las presas hidroeléctricas. EDF Bleu habría estado bajo control estatal, mientras que EDF Vert habría salido a bolsa para beneficiarse del atractivo de las energías renovables. 
 
Este proyecto se encontró con la fuerte protesta de los sindicatos (1 de cada 4 empleados), y la desconfianza de la clase política. La razón esgrimida es que el coste de la explotación de la energía nuclear sería asumido por las autoridades públicas y los contribuyentes, mientras que los beneficios de las energías renovables, más rentables, se los llevarían los accionistas y el sector financiero. Es "la socialización de las pérdidas, la privatización de los beneficios", denuncian los representantes del personal. 
 
La utilidad de nacionalizar la actividad nuclear es obvia, ya que los intereses soberanos son muy importantes. Dado que la energía nuclear es extremadamente intensiva en capital (grandes renovaciones = 60~80 mil millones de euros), y con los precios de la electricidad regulados (en interés del consumidor), sería imposible para EDF rentabilizar sus colosales inversiones en energía nuclear. Por otro lado, EDF (y su filial Dalkia) se ha consolidado como líder mundial en la producción y distribución de electricidad renovable, actividades que ahora son rentables. Sin embargo, los frutos de estas actividades son devorados por el resto de las operaciones no rentables del grupo. 
 
Por ello, los grupos que desean reestructurarse deben pasar por largas fases de agregación o desagregación, en las que hay que convencer a consumidores, accionistas, directivos, empleados y políticos. Para integrar una empresa en un conglomerado, hay que conseguir explicar la creación de sinergias y la reducción de costes sin que la nueva empresa invada las entidades existentes y sin chupar capital. En el caso de la deslocalización, es necesario convencer a la gente del verdadero interés de la separación, cuando la multitud de actividades se vuelve ilegible y las actividades rentables se ven lastradas por las mediocres de los vecinos. 

Algunos ejemplos de escisiones y conglomerados
 
Siemens es un ejemplo de escisión forzada exitosa. El industrial alemán separó sus actividades médicas (Siemens Healthineers), energéticas (Siemens Energy) y de energías renovables (Siemens Gamesa), de las que sigue teniendo el 75%, el 40% y el 67% respectivamente. Las tres empresas, que ahora cotizan de forma independiente, ofrecen una mejor visibilidad con balances separados y pueden acudir a los mercados en caso necesario. Por desgracia, estas reestructuraciones han costado el puesto de trabajo a más de 11.000 personas.
 
General Electric es el último ejemplo de la necesaria disolución de un conglomerado masivo. La empresa estadounidense hace de todo, desde motores de avión hasta seguros, pasando por la sanidad, los electrodomésticos, las piezas de automóvil, las turbinas de gas... GE anunció su división en tres entidades en noviembre de 2021 bajo la dirección de Larry Culp, tras evitar por poco la quiebra. Normalmente, estos grupos tan grandes y diversos son culpables de una gestión desastrosa, que da lugar a conflictos internos entre empresas y a manipulaciones contables para asignar recursos. En GE, el número de fraudes era anormalmente alto antes de que Larry Culp llegara a limpiar el desorden. Por intentar hacerlo todo, algunos grupos grandes acaban por no hacer nada bien.
 
Por el contrario, algunos (raros) grupos ultradiversos demuestran una gestión sólida y racional. El mejor ejemplo es Berkshire Hathaway, que está extremadamente descentralizada pero no por ello tiene menos éxito. Pero no todas tienen la suerte de haber sido fundadas y dirigidas por un genio. Otro ejemplo es Danaher, que no ha dudado en hacer escisiones (Fortive y luego Vontier), aunque la empresa se ha reorientado mucho hacia el ámbito médico. 
 
Normalmente, para que un conglomerado funcione de forma óptima creando sinergias entre entidades, es preferible que se centre en un sector concreto, a no ser que se gestione con mano maestra. LVMH es un ejemplo evidente de conglomerado perfectamente sinérgico, con todas sus marcas que operan en el sector del lujo (ropa, cosméticos, marroquinería, etc.). Sin embargo, existen contraejemplos.

La estructura desbordante pero perfectamente gestionada de LVMH (Fuente: documento de registro universal de LVMH 2021)

En general, hay dos razones por las que los conglomerados se reestructuran o se dividen. 

  1. Un inversor activista entra en el capital y presiona para separar al grupo de sus actividades menos rentables y menos valoradas. Los zopencos se desprenden a través de escisiones, durante las cuales se cargan de deuda para poder pagar dividendos libres de impuestos al holding matriz. Este holding utiliza este nuevo flujo de dinero para recomprar sus acciones o para invertir en los negocios más jugosos.
  2. Un expediente, un caso, un fraude se revela en el funcionamiento de un conglomerado. Se pone en marcha una nueva gestión para limpiar la maleza, lo que lleva a una reestructuración.

© MarketScreener.com 2022
Valores citados en el artículo
Varia.ÚltimoVar. 1Ene
BERKSHIRE HATHAWAY INC. 2.63%424180 Cotización diferida.-8.29%
DANAHER CORPORATION 3.82%279.05 Cotización diferida.-15.18%
ELECTRICITÉ DE FRANCE 0.00%11.955 Cotización en tiempo real.21.04%
FORTIVE CORPORATION 2.70%62.27 Cotización diferida.-18.38%
GENERAL ELECTRIC COMPANY 6.19%67.54 Cotización diferida.-32.68%
KIRIN HOLDINGS COMPANY, LIMITED -0.60%2251.5 Cotización diferida.22.63%
LVMH MOËT HENNESSY LOUIS VUITTON SE -0.20%645.6 Cotización en tiempo real.-11.03%
PANASONIC CORPORATION 1.58%1063.5 Cotización diferida.-17.23%
SIEMENS AG -0.81%105.5 Cotización diferida.-30.36%
SIEMENS ENERGY AG -1.93%11.96 Cotización diferida.-45.78%
SIEMENS GAMESA RENEWABLE ENERGY, S.A. 0.00%17.97 Cotización diferida.-14.71%
SIEMENS HEALTHINEERS AG -0.60%46.16 Cotización diferida.-29.43%
SONY GROUP CORPORATION 0.14%9763 Cotización diferida.-32.65%
TOSHIBA CORPORATION 0.02%5070 Cotización diferida.7.17%
VONTIER CORPORATION 3.09%18.02 Cotización diferida.-41.36%
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