Casi independientemente de cualquier nueva toma de posición sobre la trayectoria de la política de la Reserva Federal -ya que todavía no se espera que el banco central vuelva a subir los tipos en este ciclo-, los rendimientos de los bonos estadounidenses a largo plazo han reanudado este mes una fuerte subida y han arrastrado a la baja a los valores sensibles a los tipos de interés.
La conclusión más sencilla es que la Reserva Federal no podrá volver a relajar los tipos en nada parecido a lo que muchos habían supuesto o siguen pensando.
Los tipos del Tesoro estadounidense a diez años superaron el 4,3% esta semana por primera vez desde octubre, a un suspiro de los máximos de 15 años, con lo que los equivalentes reales ajustados a la inflación se acercaron al 2% por primera vez desde las secuelas de la quiebra bancaria mundial de 2009.
El rendimiento del Tesoro a 30 años tocó su máximo en 12 años.
Aunque la decisión de Fitch del 1 de agosto de retirar la calificación crediticia AAA de EE.UU. puede parecer un pistoletazo de salida obvio para un renovado nerviosismo en el mercado de bonos, la mayoría de los inversores dudan de que esto fuera algo más que un desencadenante temporal.
Más profundamente, el extraordinario comportamiento de la economía estadounidense -incluso después de más de cinco puntos porcentuales de subidas de tipos de la Fed en menos de 18 meses- ha llevado a muchos a examinar si la remodelación post-pandémica de las economías está llevando a los tipos de interés sostenibles a largo plazo de nuevo a los niveles previos al desplome de 2008.
Sólo esta semana, las estelares cifras de ventas minoristas, producción industrial y construcción de viviendas de julio han hecho que los analistas se apresuren a mejorar las previsiones del producto interior bruto estadounidense.
Tras haber comenzado el año con el consenso de que el endurecimiento de la Fed desencadenaría una recesión en 12 meses, el crecimiento estadounidense se aceleró en realidad hasta el 2,4% anualizado en el segundo trimestre y las últimas cifras sugieren que podría ser aún más rápido en el tercer trimestre.
El modelo en tiempo real "GDPNow" de la Fed de Atlanta, ciertamente volátil, está registrando una tasa del 5,8% para el trimestre actual, el doble que hace un mes y la más rápida desde enero del año pasado.
Y el Deutsche Bank, uno de los primeros en predecir que una recesión en EE.UU. comenzaría tan pronto como este año, ha duplicado con creces esta semana su previsión de crecimiento para el 3T hasta el 3,1%.
Con el mercado laboral aún cerca del pleno empleo, la perspectiva de un crecimiento tendencial al alza en EE.UU. es potencialmente enormemente positiva tras 15 años de lamentos de políticos e inversores por las sombrías secuelas de la Gran Crisis Financiera.
Aunque eso significaría inevitablemente tipos de interés altos durante más tiempo y encajaría con el retroceso en curso de los rendimientos a largo plazo, debería ser positivo por sí mismo para el potencial de beneficios empresariales y la inversión.
Pero hay una visión más negativa. Un aumento del tipo de interés real teórico a largo plazo que sostenga tanto el crecimiento como una inflación estable del 2% -la legendaria variable "estrella R"- puede deberse más al aumento de la deuda y a cambios estructurales más perniciosos.
Aunque la hipótesis actual de la Reserva Federal es que el R-star sigue siendo de alrededor del 0,5% - lo que implica un tipo de política a largo plazo del 2,5% si la inflación vuelve al objetivo - los economistas de Vanguard estiman esta semana que bien podría haber subido hasta el 1,5%.
"Un tipo de interés neutral más alto en EE.UU. obligará a la Reserva Federal a endurecer la política monetaria de forma más agresiva de lo previsto actualmente, lo que podría frenar las perspectivas económicas a corto plazo y exigir un ajuste rápido por parte de los participantes del sector privado", concluyeron, añadiendo que el envejecimiento demográfico y el aumento de los déficits fiscales eran la causa principal.
'CRISIS DE DURACIÓN
Y el aumento de los déficits es citado por muchos como el motor clave del resurgimiento de los rendimientos en un periodo en el que el "free float" de la oferta disponible de bonos aumenta a medida que los bancos centrales reducen sus balances, lo que obliga al sector privado a absorber rápidamente el aluvión resultante de títulos adicionales.
Anujeet Sareen, gestor de carteras de Brandywine Global, considera que el panorama de la oferta fiscal se ha visto agravado por este "endurecimiento cuantitativo" en curso por parte de los bancos centrales del G4 y por una reducción de la demanda de bonos del Tesoro por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes, debido en parte a la geopolítica.
Esto elevará la "prima por plazo" implícita en los rendimientos de los bonos a largo plazo, que ha sido tan tenue desde que la expansión del balance de la Reserva Federal se enfrentó al desplome de 2008, incluso si la Reserva Federal ha terminado de endurecer los tipos de interés oficiales, afirmó. Y los rendimientos del 4,5% de los bonos del Tesoro a 10 años eran posibles.
La política de la Fed es más neutral que restrictiva "si se cree que hemos vuelto a un mundo anterior a 2008", dijo, y eso limita el margen para recortes de tipos en el futuro.
Hasta aquí lo "malo", pero también hay un "feo".
Los especialistas en liquidez de CrossBorderCapital afirman que, por ahora, esto supone una crisis del mundo de los bonos de "activos seguros" y no una crisis crediticia propiamente dicha, pero una "crisis de duración" podría tener grandes ramificaciones y los bonos del Tesoro podrían poner a prueba el 5% al despertarse de nuevo las primas por plazo.
Si el valor de estos "activos seguros" cae más bruscamente y los hace más arriesgados, sostienen, entonces su uso como garantía para amplificar el crédito y la creación de liquidez de forma más amplia a través de los mercados de recompra de valores podría ser perjudicial para el sistema crediticio en general.
"Si esto es cierto, toda la base del sistema financiero y la trayectoria de la liquidez mundial están en peligro", afirman, calculando que si la inflación se asienta en el 3% y el tipo neutral de la Fed sigue siendo del 0,5%, entonces una diferencia típica de 150 puntos básicos entre los tipos de interés oficiales a largo plazo y el de 10 años implicaría un 5% sobre este último.
Para Amanda Lynam, analista de crédito de BlackRock, parte de este estrujón por el mayor coste del capital puede estar ya en marcha para los prestatarios a tipo variable y los prestatarios a tipo fijo que necesiten refinanciar no serían inmunes.
"El mayor coste de la deuda -que se está trasladando a los emisores de préstamos apalancados a tipo variable en tiempo real- está provocando que la tasa de impago de los préstamos apalancados supere notablemente a la de sus homólogos de bonos de alto rendimiento", señaló.
"Aunque la magnitud de este patrón es inusual en el contexto de las dos últimas décadas, esperamos no obstante que continúe, en consonancia con un entorno persistente de mayor coste del capital". Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters.
