Aunque la tendencia de crecimiento sigue siendo positiva -el volumen de negocio se ha triplicado en diez años, pasando de 11.000 a 30.000 millones de dólares-, la rentabilidad está experimentando un serio bajón, con un beneficio neto que retrocede a sus niveles de 2013-2014.

Las razones son: la caída de las ventas en superficie comparable, vinculada entre otras cosas a la aparición de nuevos actores como Carvana; la subida de los tipos de interés, que está restringiendo las actividades de crédito y provocando una primera serie de impagos; y el coste de las inversiones en la transición digital, entre otras.

La debilidad más evidente del modelo de negocio de CarMax sigue siendo la falta de apalancamiento operativo. Esto puede verse en la compresión de márgenes que acompaña al espectacular crecimiento de las ventas.

Desde un punto de vista más positivo, el mercado estadounidense de coches usados es enorme, con casi 40 millones de unidades vendidas al año. También está aún muy fragmentado y dominado en gran medida por CarMax, que vende tres veces más vehículos que su principal competidor. 

De aquí a 2026, el grupo pretende vender 2 millones de vehículos al año y alcanzar un volumen de negocio de 33.000 millones de dólares: no deberían faltar oportunidades de consolidación, aunque en el pasado CarMax se haya desarrollado esencialmente de forma orgánica.

Cabe señalar que la dirección ha logrado introducirse en el negocio mayorista. Este segmento representa ahora una cuarta parte del volumen de negocios y garantiza un coste de aprovisionamiento competitivo en el segmento minorista.

En realidad, la preocupación actual es, por supuesto, el segmento del crédito. La propia CarMax presta a sus clientes de nivel 1, denominados prime, y subcontrata casi todos los préstamos a clientes de nivel 2 o 3, denominados subprime; pero todo el asunto sigue siendo una caja negra, y la solvencia de los prestatarios es cuestionable.

Período Fiscal: Febrero 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Ventas netas 1 20.320 18.950 31.900 29.685 26.536 26.195 27.466 29.943
EBITDA 1 1.454 1.285 1.764 1.013 1.016 1.036 1.141 1.440
Beneficio operativo (EBIT) 1 1.238 1.043 1.552 747,8 756,1 778,8 899 1.156
Margen de operación 6,09 % 5,5 % 4,86 % 2,52 % 2,85 % 2,97 % 3,27 % 3,86 %
Beneficios antes de Impuestos (EBT) 1 1.161 965,3 1.492 636,8 641,6 652,3 775,8 888,4
Resultado Neto 1 888,4 746,9 1.151 484,8 479,2 494,5 589,3 673,8
Margen neto 4,37 % 3,94 % 3,61 % 1,63 % 1,81 % 1,89 % 2,15 % 2,25 %
BPA 2 5,330 4,520 6,970 3,030 3,020 3,186 3,902 4,427
Free Cash Flow 1 740,4 804,1 -916,4 2.230 973,9 192,1 241,1 122,4
Margen FCF 3,64 % 4,24 % -2,87 % 7,51 % 3,67 % 0,73 % 0,88 % 0,41 %
FCF Conversión (EBITDA) 50,92 % 62,56 % - 220,11 % 95,81 % 18,54 % 21,14 % 8,5 %
FCF Conversion (Resultado Neto) 83,34 % 107,65 % - 459,96 % 203,23 % 38,84 % 40,92 % 18,17 %
Dividendo / Acción 2 - - - - - - - -
Fecha de publicación 2/4/20 1/4/21 12/4/22 11/4/23 11/4/24 - - -
1USD en Millones2USD
Datos estimados

Fuente: MarketScreener

El historial de rentabilidad de las actividades crediticias es bueno, pero no está claro si esta tendencia será sostenible en el nuevo entorno de tipos de interés. Esto está pesando sobre todos los actores del sector - por ejemplo Ally Financial, ahora una nueva posición de Berkshire Hathaway.

Por cierto, CarMax sigue una estrategia de asignación de capital muy apreciada por Berkshire, ya que el grupo ha reorientado cuatro quintas partes de sus beneficios de la última década a la recompra de acciones. 

Si el grupo puede volver a sus niveles históricos de rentabilidad, debería ser capaz de generar entre 1.200 y 1.500 millones de dólares de beneficios al año. Si uno suscribe este escenario, es difícil resistirse a la valoración actual. 

Sin embargo, el modelo de negocio es muy opaco.