La Reserva Federal de EE.UU., el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra siguen subiendo los tipos, y los responsables políticos hablan abiertamente de la enorme incertidumbre que rodea a sus previsiones y del riesgo de que tengan que hacer más de lo esperado.

Pero también se tiene la impresión de que todos se están acercando a un tipo de interés máximo para esta ronda de endurecimiento de la política monetaria, al tiempo que se aferran a las proyecciones de que la inflación se ralentizará de forma constante durante el próximo año o dos sin que ello suponga un golpe importante para la actividad económica.

Esa opinión ha recibido una respuesta escéptica por parte de los principales responsables políticos y analistas mundiales, que ven un mundo en el que la persistente escasez de mano de obra, las fisuras en la oferta mundial y los tambaleantes mercados financieros pueden obligar a elegir entre una inflación más alta y duradera, o una profunda recesión para arreglarlo.

En la economía mundial más fragmentada que emerge de la pandemia del COVID-19, "vamos a sufrir más perturbaciones de la oferta, y la política monetaria se enfrenta a disyuntivas mucho más serias", dijo la primera subdirectora gerente del Fondo Monetario Internacional, Gita Gopinath, en un foro durante las reuniones de primavera del FMI y el Banco Mundial celebradas en Washington la semana pasada.

Sus comentarios fueron secundados por otros que consideran que la narrativa compartida por los tres principales bancos centrales de una desinflación relativamente libre de costes descansa sobre un terreno inestable.

Ciertamente, no está en consonancia con el pasado. Gopinath señaló que no existía "ningún precedente histórico" de que se aplastara una inflación elevada sin que aumentara el desempleo.

¿DESACELERACIÓN O RECESIÓN?

El argumento de que esta vez será diferente, además, descansa en una esperanza compartida de que la inflación en el mundo post-pandémico se comportará de forma muy parecida a como lo hizo antes - tibiamente, en otras palabras, anclada más baja que alta, y con poca necesidad de una producción inferior o un aumento del desempleo para controlarla.

Es una opinión que, aunque elude la palabra, sigue considerando que el actual brote de inflación es al menos algo transitorio, producto del reajuste en curso ante la conmoción única en un siglo de la pandemia y la presión añadida sobre los precios de las materias primas por la invasión rusa de Ucrania.

Se están subiendo los tipos de interés para frenar la demanda lo suficiente como para aliviar las presiones sobre los precios y mantener bajo control las expectativas de inflación del público mientras pasan esas distorsiones y resurgen las tendencias inflacionistas anteriores.

En particular, tras uno de los golpes más violentos a la economía mundial, la intensificación de las tensiones geopolíticas y una guerra aún sin resolver en Europa, la estimación mediana de los responsables políticos de la Fed de un tipo de interés a largo plazo coherente con una inflación estable se mantiene en el 2,5%, el mismo nivel que ha tenido desde junio de 2019, un momento de máxima fe en la noción de un mundo en gran medida deflacionista.

La perspectiva de un descenso de la inflación junto con un retorno gradual al estado de cosas anterior a la pandemia está implícita en la forma en que los bancos centrales están enmarcando el camino a seguir.

Entre la Fed, el BCE y el BoE, sólo el banco central británico proyecta que será necesaria una recesión para frenar la inflación, y sólo una leve. El BCE espera ganar su batalla contra la inflación sin cambios en la tasa de desempleo. Los funcionarios del banco central estadounidense han dividido la diferencia, proyectando un modesto aumento de un punto porcentual en la tasa de desempleo este año desde su casi histórico mínimo del 3,5%, y un crecimiento económico lento, pero continuado.

Frente a estas perspectivas, los responsables de la política monetaria de la Reserva Federal indicaron el mes pasado que una subida más de tipos de un cuarto de punto porcentual en su reunión de los días 2 y 3 de mayo, que elevaría el tipo de interés oficial a la horquilla del 5,00%-5,25%, podría ser la última de este ciclo de endurecimiento.

Es probable que el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo estén más lejos de las pausas de subidas de tipos, pero un parón de la Reserva Federal enviaría una poderosa señal de que la era del endurecimiento sincronizado ha terminado, con los banqueros centrales entrando en un compás de espera para aguardar a que el impacto del endurecimiento de las condiciones financieras y la normalización de las economías se deje sentir en los precios.

(Graphic-Sticky prices vex central banks : https://www.reuters.com/graphics/USA-FED/INFLATION/mopakylrdpa/chart.png)

HASTA QUE EL MERCADO LABORAL SE RINDA

Aquí es donde los datos y la narrativa se separan.

Se han producido algunos descensos notables de la inflación en Europa y EE.UU. Sin embargo, han estado impulsados por los componentes más volátiles -en particular, los costes energéticos-, mientras que la inflación subyacente, especialmente en las industrias más intensivas en mano de obra, se ha movido con más lentitud.

Aunque la expectativa principal del BCE es que la caída de los beneficios, la mejora de las cadenas de suministro y la bajada de los precios de la energía reduzcan la inflación, a algunos funcionarios les preocupa que, en un mundo de escasez de mano de obra, eso no sea suficiente.

"No es un hecho que volvamos a la estabilidad de precios a medio plazo", incluso después de las subidas de tipos más rápidas de las que se tiene constancia, advirtió la semana pasada el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, durante un discurso en el Instituto Peterson de Economía Internacional de Washington.

Martins Kazaks, jefe del banco central de Letonia, afirmó que el riesgo de recesión seguía siendo "no trivial", con una serie de factores que siguen presionando los precios.

"Los márgenes de beneficio de las empresas siguen siendo elevados, las presiones salariales son fuertes y el mercado laboral está tenso", declaró Kazaks a Reuters. "Todo ello apunta a la opinión de que la persistencia de la inflación es relativamente fuerte y que los tipos aún deben subir".

Para la Fed, los distintos responsables políticos ofrecen ideas diferentes sobre las fuerzas que harán bajar la inflación a medida que los elevados tipos de interés enfríen lentamente la demanda.

El personal de la Fed y un número creciente de participantes en el mercado y economistas, sin embargo, no lo ven posible sin una recesión, algo que Jason Furman, profesor de la Universidad de Harvard que fue el principal asesor económico de la Casa Blanca en la administración Obama de 2013 a 2017, cree que está implícito en las proyecciones de los responsables políticos aunque eviten la palabra.

La tasa de desempleo estadounidense nunca ha subido un punto porcentual en nueve meses sin recesión, y el crecimiento del 0,4% del producto interior bruto previsto para 2023 significaría, tras un primer trimestre fuerte, que la producción se contraería el resto del año.

"Creo que sí tienen una historia coherente, que es que van a provocar una recesión", dijo Furman a Reuters al margen de las reuniones del FMI y el Banco Mundial. "No se oye muy claramente... Creo que también tienen la esperanza de un 'aterrizaje suave', y eso probablemente se manifiesta en ser un poco más tímidos en su política" de lo que finalmente podría resultar necesario.

Furman se refería a un escenario en el que el endurecimiento monetario ralentiza la economía, y la inflación, sin desencadenar una recesión.

Si las medidas esperadas hasta ahora han evitado un choque importante para el empleo o los mercados financieros, es en las medidas potencialmente necesarias después de eso donde las cosas se ponen más arriesgadas.

La Fed "no va a renunciar hasta que el mercado laboral renuncie", dijo Randall Kroszner, un ex gobernador de la Fed que ahora es profesor en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago. Con los tipos de interés moviéndose ahora por encima de la tasa de inflación en EE.UU. y haciéndose cada vez más restrictivos, "ahí es donde el caucho va a golpear el camino... Creo que va a ser muy difícil evitar que algo baje y baje con relativa rapidez".