Wall Street ha logrado esquivar con éxito este año la continua subida de los tipos de interés en EE.UU. y el tamborileo de los rumores de recesión, pero la tibia rentabilidad de la renta variable en relación con la renta fija sugiere que las subidas adicionales en la segunda mitad del año pueden ser limitadas.

La llamada prima de riesgo de las acciones (ERP), el rendimiento extra que los inversores pueden esperar por mantener acciones frente a bonos del Estado sin riesgo, está rondando su nivel más bajo desde antes de la Gran Crisis Financiera.

Según algunas mediciones, está muy cerca o incluso por debajo de los promedios a largo plazo, lo que disminuye el incentivo de los inversores para asignar capital a inversiones más arriesgadas cuando los activos históricamente más seguros ofrecen rendimientos prospectivos casi igual de atractivos.

Por supuesto, los bonos del Tesoro de EE.UU. han agriado su estatus de "refugio seguro" últimamente - registrando pérdidas anuales récord en sus precios el año pasado cuando la Fed subió los tipos de interés y sufriendo una volatilidad inusual en torno al shock bancario de marzo.

Pero tanto si se comparan las acciones con los bonos como con el efectivo, el panorama no es magnífico: las valoraciones precio/beneficios del S&P 500 están por encima de las medias a largo plazo y los bonos a corto plazo y las letras del Tesoro, en particular, ofrecen rendimientos más jugosos que se acercan al 5%.

"La relación riesgo-recompensa para la renta variable no parece atractiva a la luz del tipo de interés de referencia sin riesgo en el 5%", escribieron los analistas de JP Morgan en su última perspectiva de asignación global de activos. "Creemos que las acciones se debilitarán en lo que queda de año y habría que infraponderarlas a partir de ahora".

Prima de riesgo de la renta variable estadounidense: la más baja desde 2007,

Prima de riesgo de la renta variable del S&P 500 basada en el BPA a plazo de 12 meses y en el BPA de arrastre,

Relación precio/beneficios a plazo del S&P 500,

Hay muchas formas de trocear la ERP, y la mayoría muestran ahora mismo que Wall Street tiene que abaratarse más o que los rendimientos de los bonos tienen que bajar más antes de que los argumentos a favor de las acciones sean más convincentes.

El rendimiento de los beneficios del S&P 500 se calcula dividiendo los beneficios por acción a 12 meses más recientes o previstos por el nivel actual del mercado. A continuación, se llega al ERP restando el rendimiento de un bono de referencia, digamos a 10 años, del rendimiento de los beneficios del mercado de renta variable.

Una medida amplia de la ERP estadounidense que utiliza rendimientos compuestos de acciones y bonos ha caído a una prima del 2,43% sobre las acciones, la más baja desde 2007, y aún más por debajo de las medias a 20 y 35 años del 3,72% y el 3,14%, respectivamente.

Dos recortes de la ERP basada en los beneficios a 12 meses y a plazo del S&P 500 frente al rendimiento del Tesoro a 10 años han caído hasta el 1,58% y el 1,83%, respectivamente. Ambos están cerca de los mínimos de febrero, profundidades que no se alcanzaban desde 2010 y 2007, respectivamente.

En sus perspectivas para el tercer trimestre publicadas a finales de marzo, Tony DeSpirito, director de inversiones de renta variable fundamental estadounidense de BlackRock, señala que la RPF del S&P 500 del 1,72% se aproxima a la media del 1,62% que se remonta hasta la década de 1950.

Esto sigue sugiriendo que la valoración de la renta variable en relación con la renta fija es "ligeramente mejor", aunque en términos generales se trata de una "propuesta bastante equilibrada entre los dos activos", afirma DeSpirito.

FUERTEMENTE INFRAPONDERADOS

Como reflejo de esta caída de las primas, cada vez hay más pruebas anecdóticas y datos de posicionamiento que demuestran que los inversores no se han mostrado tan pesimistas con las acciones desde hace muchos años y que últimamente se han volcado en los bonos.

La última encuesta de gestores de fondos de Bank of America muestra que la asignación a la renta variable mundial cayó a una infraponderación neta del 29% en abril, lo que supone 2,0 desviaciones estándar por debajo de la media a largo plazo, mientras que la asignación a la renta variable estadounidense fue de una infraponderación neta del 34%.

Esta cifra fue superior a la de marzo, pero sigue estando entre las posiciones más bajistas de los últimos 20 años y se sitúa 1,5 desviaciones estándar por debajo de su media a largo plazo.

Los últimos datos de posicionamiento de la Commodity Futures Trading Commission, mientras tanto, muestran que los fondos de cobertura y los especuladores mantienen su mayor posición corta neta en futuros del índice S&P 500 desde 2011.

Contrasta esto con el efectivo y los bonos. Los saldos agregados de los fondos del mercado monetario estadounidense superan ahora los 5 billones de dólares, mientras que la encuesta de BofA muestra que los niveles de efectivo de los inversores en abril se situaron en un elevado 5,5% y su asignación a los bonos en el nivel más alto desde marzo de 2009.

Sin embargo, la última encuesta a clientes de JP Morgan mostró que la proporción de inversores que probablemente aumentará su exposición a la renta variable en las próximas semanas cayó a sólo el 26%, la más baja en al menos dos años.

Encuesta de abril a gestores de fondos de BofA: infraponderación de las acciones estadounidenses,

posición de los fondos CFTC en futuros sobre el índice S&P 500,

Encuesta a los clientes de JP Morgan sobre la exposición a la renta variable,

Diane Jaffee, gestora jefe de carteras de TCW, sostiene que los inversores deberían mirar más allá de la recesión de beneficios que probablemente se confirme durante la actual temporada de presentación de informes, y hacia el próximo año.

Además, aunque la ERP se haya reducido, sigue siendo positiva.

"El rendimiento de los beneficios no es lo que solía ser, pero sigue siendo atractivo en relación con otras oportunidades", afirma Jaffee. "Lo que los detractores de las acciones están ignorando es que el rango de consenso para el crecimiento de los beneficios en 2024 es del 6-12% - una vez que superemos esta ralentización va a haber un buen repunte desde 2023".

(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).