Algunos fondos de cobertura se ponen cortos en futuros del Tesoro como parte de la llamada operación base, una apuesta que explota la diferencia de precio entre un valor del Tesoro y su derivado en el mercado de futuros. La estrategia, en la que los rendimientos se exprimen mediante el apalancamiento, ha ganado popularidad gracias a la elevada demanda de futuros del Tesoro por parte de los gestores de activos. Los fondos de cobertura toman el otro lado de esa operación, vendiendo contratos de futuros.
Ahora, a medida que los inversores recalibran sus apuestas en bonos ante la expectativa de que los tipos de interés se mantengan más altos durante más tiempo, la demanda de futuros por parte de los gestores de activos ha disminuido, reduciendo la rentabilidad de la operación, según han afirmado los participantes en el mercado.
Tres fondos de cobertura declararon a Reuters que los rendimientos, antaño asombrosos, de la negociación de bases han disminuido, convirtiéndola en una operación menos interesante, aunque todavía rentable. Los gestores de cartera hablaron bajo condición de anonimato porque sus operaciones no son públicas.
Actualmente las ganancias son aproximadamente un 10% inferiores a las de hace seis meses, dijo el director de inversiones de uno de los fondos.
Los operadores también dijeron que la estrategia se había saturado recientemente, ya que los altos rendimientos han atraído a más participantes. Como consecuencia, la mayor oferta de posiciones cortas en futuros del Tesoro por parte de los fondos de cobertura, junto con una menor demanda del derivado por parte de los gestores de activos, ha reducido el diferencial de precios que los gestores de cartera venían explotando.
Las posiciones largas de los gestores de activos en futuros del Tesoro a 10 años aumentaron considerablemente durante los dos últimos años hasta alcanzar un máximo histórico en agosto del año pasado. En los últimos meses, sin embargo, las posiciones largas en futuros a 10 años han caído bruscamente, según los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas.
De forma algo similar, las apuestas cortas de los fondos apalancados en el contrato de futuros de referencia han aumentado de forma pronunciada desde mediados de 2022, pero han caído bruscamente este año.
Un inversor en operaciones básicas, que habló bajo condición de anonimato, dijo que la menor demanda de futuros del Tesoro en los últimos meses también era probablemente el resultado de que los gestores de activos invirtieran más en deuda corporativa, ya que buscan rendimientos más altos.
FUENTE DE DEMANDA
Los reguladores se han centrado en el comercio base en los últimos años porque una rápida liquidación de estas posiciones se considera una fuente potencial de volatilidad, como se vio en marzo de 2020 cuando el mercado del Tesoro se agarrotó por falta de liquidez.
En particular, a los reguladores les preocupa que el comercio pueda ser una fuente de riesgo para la estabilidad financiera porque los fondos de cobertura deben proporcionar más garantías para respaldar sus posiciones cuando aumenta la volatilidad. Esto puede perjudicar a sus balances y a los bancos que les proporcionaron la financiación.
Al mismo tiempo, el comercio de bases se considera una fuente vital de demanda de bonos del Tesoro en momentos de desequilibrios entre la oferta y la demanda.
En un documento de marzo de 2024, los investigadores de la Fed observaron cómo los picos en la actividad del comercio de base -entre 2018 y 2020 y luego desde la segunda mitad de 2022 hasta ahora- coincidieron con periodos de grandes ventas de deuda del Tesoro y con la reducción por parte de la Fed del tamaño de sus tenencias de bonos.
Estas dinámicas provocan una caída de los precios del Tesoro en comparación con los futuros, donde la demanda de los gestores de activos es elevada debido a una mayor liquidez que en el mercado al contado.
Debido a las expectativas de grandes emisiones del Tesoro en un futuro previsible, es probable que el reciente retroceso de las operaciones básicas sea sólo temporal, según los participantes del mercado.
Se espera que una mayor oferta haga que los bonos del Tesoro al contado, o los bonos negociados en el mercado secundario, sean más baratos en relación con los contratos de futuros, ampliando la diferencia entre las dos posiciones y atrayendo por tanto a más operadores de valor relativo, dijo el director de inversiones de un fondo de cobertura.
Por el lado de la oferta, la emisión de deuda pública podría alcanzar los 3,9 billones de dólares sólo en 2024, según estimó a principios de este mes la Asociación de la Industria de Valores y Mercados Financieros. Mientras tanto, los creadores de mercado tradicionales, como los intermediarios bancarios, siguen teniendo dificultades para seguir el ritmo del abultado mercado del Tesoro debido a las normas de capital introducidas tras la crisis financiera de 2008.
"El crecimiento de estas operaciones me parece natural porque nos encontramos en un mercado en el que la intermediación tradicional en el mercado del Tesoro ya no es como antes", afirmó Jay Barry, codirector de Estrategia de Tipos en EE.UU. de JPMorgan.
"Con el tiempo, la posición base va a ser mayor de lo que era en 2019-2020 a medida que el mercado del Tesoro siga creciendo", dijo.
