Las denominadas operaciones de base en bonos del Tesoro estadounidense aprovechan la prima de los contratos de futuros sobre el precio de los bonos subyacentes. Las operaciones -típicamente el dominio de los fondos de cobertura macro con estrategias de valor relativo- consisten en vender un contrato de futuros, comprar bonos del Tesoro entregables en ese contrato con financiación de acuerdos de recompra (repo), y entregarlos al vencimiento del contrato.
Pero su rentabilidad se ha visto mermada por el aumento de los costes de los préstamos en el mercado de repos, según afirmó el viernes en una nota Javier Corominas, director de estrategia macroeconómica mundial de Oxford Economics.
"El continuo aumento de los tipos repo reales (costes de financiación) ha erosionado la diferencia con los tipos repo implícitos", escribió. Esto "significa que las operaciones de base ya no son rentables, ya que la base bruta es ahora cercana a cero".
El tipo de financiación a un día garantizado (SOFR, por sus siglas en inglés), una medida del coste de tomar prestado efectivo a un día garantizado por títulos del Tesoro, ha subido mucho desde que la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés el año pasado. El tipo repo implícito es la tasa de rentabilidad de tomar dinero prestado para comprar un activo en el mercado al contado y entregarlo en el mercado de futuros.
Los economistas de la Reserva Federal han destacado los posibles riesgos de vulnerabilidad financiera relacionados con las operaciones de base a principios de este año, ya que las posiciones cortas de los fondos apalancados en algunos futuros del Tesoro han ido en aumento, lo que sugiere un incremento de este tipo de operaciones.
Los niveles de apalancamiento fueron muy elevados en los bonos del Tesoro durante episodios anteriores de tensión del mercado, como el de septiembre de 2019, cuando la disminución de las reservas bancarias elevó el coste de los préstamos a un día hasta el 10%, lo que obligó a la Reserva Federal a intervenir. La anulación de las operaciones de base también contribuyó probablemente a un episodio de iliquidez en los bonos del Tesoro en marzo de 2020, cuando el mercado se agarrotó al aumentar los temores sobre la pandemia del coronavirus, lo que llevó al banco central estadounidense a comprar 1,6 billones de dólares en bonos del Estado.
Las apuestas bajistas de los especuladores sobre los futuros de los bonos del Tesoro estadounidense a dos años alcanzaron un nuevo récord la semana pasada, según mostraron los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas. Por otro lado, las posiciones cortas netas de los futuros de las notas a 10 años de EE.UU., que han estado aumentando de forma generalizada durante el último año, se han recortado en las últimas semanas y la semana pasada se encontraban en su nivel más bajo desde marzo.
"Una menor explotación de este diferencial en el futuro sugiere que han disminuido los riesgos para la estabilidad financiera derivados de la venta forzosa de UST (bonos del Tesoro) en un escenario adverso del mercado de bonos", dijo Corominas. (Reportaje de Davide Barbuscia; Edición de Richard Chang)
