La postura de halcón de la Reserva Federal sobre los tipos de interés y su determinación de reducir su balance pueden estar avivando sin querer los riesgos para la estabilidad financiera al animar a los fondos de cobertura a ampliar o incluso aumentar sus apuestas de "basis trade" en el mercado de bonos estadounidense.

Este comercio -una jugada de arbitraje apalancada que se beneficia de la diferencia de precios entre los bonos al contado y los futuros- se ha disparado desde que la Reserva Federal comenzó a endurecer su política el año pasado, hasta tal punto que los bancos centrales y los reguladores lo están vigilando de cerca.

El Banco de Pagos Internacionales advirtió este mes de que la enorme acumulación de posiciones cortas de los especuladores en bonos del Tesoro "es una vulnerabilidad financiera que merece la pena vigilar por las espirales de márgenes que potencialmente podría desencadenar."

Un documento de la Fed del 30 de agosto señalaba que si estas posiciones representan las llamadas operaciones base, "las grandes exposiciones sostenidas de los fondos especulativos presentan una vulnerabilidad para la estabilidad financiera" que justifica "una supervisión continua y diligente."

La operación suele ser más rentable en un entorno de tipos de interés al alza y elevados. Cuanto más altos se mantengan los tipos, más tiempo mantendrán los fondos la posición y más se aplazará una reversión potencialmente perturbadora.

Sin embargo, también es crucial que las condiciones de financiación sean estables, la liquidez abundante y la volatilidad relativamente baja o constante. Una Fed "más alta durante más tiempo" podría domar la inflación, pero en algún momento aumenta el riesgo de perturbaciones financieras.

Los responsables políticos esperan que el endurecimiento monetario deje salir gradualmente el aire de éste y otros globos en lugar de reventarlos. Los grandes y repentinos retrocesos de los precios o de los tipos de interés oficiales no son deseables. Se trata de un equilibrio delicado.

Mientras los tipos y los rendimientos sean manejables, la liquidez global sea abundante y las condiciones de financiación en el mercado de recompra del Tesoro sigan siendo favorables, los fondos tienen todos los incentivos para mantener la posición.

Estos astros siguen alineados.

"A medida que continúe el QT (endurecimiento cuantitativo) y se drene más liquidez del sistema, los tipos repo subirán, la financiación se endurecerá y las condiciones para las posiciones a largo plazo serán menos favorables", afirma Steven Zeng, estratega de Deutsche Bank.

"Pero aún no hemos llegado a ese punto. Quizá empecemos a ver cómo se desarrolla la presión sobre la financiación hacia mediados del año que viene", estima.

NÍQUEL Y APISONADORA

Estimar el tamaño de las apuestas comerciales básicas de los fondos de cobertura es difícil porque la transparencia y la visibilidad en torno a los fondos de cobertura es muy baja en el mejor de los casos, especialmente en lo que respecta a sus actividades y estrategias más complejas.

Muchos analistas se fijan en la posición de los fondos apalancados en los futuros del Tesoro, y el documento de la Fed del 30 de agosto también señalaba los préstamos repo de los especuladores.

Los préstamos repo de los fondos especulativos a través del mercado bilateral de repos de compensación centralizada de la Fixed Income Clearing Corporation se duplicaron con creces hasta alcanzar un máximo histórico de 233.000 millones de dólares entre octubre de 2022 y mayo de este año. Esta es una señal bastante fiable de la actividad comercial de base, dice el documento de la Fed del 30 de agosto.

Los tipos repo a un día han seguido de forma constante el tipo de interés de los fondos federales desde marzo de 2022. No ha habido ninguna de la volatilidad y los picos de precios de 2019 o principios de 2020.

Las cifras de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas, mientras tanto, muestran que los fondos apalancados han acumulado una enorme posición corta neta en futuros del Tesoro a dos, cinco y diez años por valor de unos 700.000 millones de dólares, una posición igualada por los gestores de activos en el otro lado.

Preocupante para los reguladores, las posiciones cortas de los fondos se están acercando al récord anterior de 2019. Ya son mayores que las de principios de marzo de 2020, cuando la pandemia del coronavirus paralizó la economía, una ola de volatilidad se abatió sobre el mercado de bonos estadounidense y la Reserva Federal redujo los tipos hasta el nivel cercano a cero y lanzó compras ilimitadas y abiertas de activos a gran escala.

La liquidación de operaciones de base, a medida que los fondos se veían expulsados de sus posiciones mediante peticiones de márgenes y garantías al dispararse la volatilidad, contribuyó probablemente a esa dislocación.

Es imposible cuantificar el impacto que tuvo esta liquidación, pero la volatilidad del rendimiento del Tesoro a 10 años en aquel momento es digna de mención: cayó 100 puntos básicos entre el 20 de febrero y el 9 de marzo, repuntó 75 puntos básicos en los nueve días siguientes y luego se desplomó 65 puntos básicos a finales de mes.

Evitar que se repita y asegurar un desenrollado lo más suave posible esta vez, cuando quiera que llegue, será crucial para el funcionamiento del mercado financiero más importante del mundo.

Christoph Schon, director sénior de investigación aplicada de Axioma, afirma que si la Fed mantiene los tipos en torno a su nivel actual durante los próximos nueve meses, como indican actualmente los mercados de tipos, el globo comercial de base seguirá expandiéndose.

Los gestores de activos verán una fuerte demanda de los clientes por parte de los inversores que buscan asegurarse los rendimientos más altos desde antes de la crisis financiera mundial, y los fondos de cobertura "se apresurarán a recoger los centavos frente a la apisonadora del comercio de bases."

(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters)