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Los fondos están comprando una gran parte de las ventas de deuda pública, proporcionando una fuente de capital muy necesaria, afirman los operadores y los funcionarios. Sin embargo, estos inversores poco regulados suelen cargar sus apuestas con deuda bancaria, atando sus fortunas a los prestamistas, en un momento en el que existe una creciente preocupación reguladora a nivel mundial sobre su impacto en el mercado.
Las entrevistas con más de una docena de fuentes, incluidos operadores de alto nivel y funcionarios del Tesoro, así como los datos de mercado recopilados en exclusiva para Reuters por la plataforma electrónica Tradeweb, muestran que los fondos de alto riesgo se han afianzado cada vez más en el mercado de deuda del bloque.
Los hedge funds representaron el año pasado la cifra récord del 55% del volumen de negociación de deuda pública europea en Tradeweb, frente al 36% de 2020, desplazando a otras firmas financieras para convertirse por primera vez en los actores dominantes.
Y su alcance fue mayor en algunas de las naciones más endeudadas de Europa: los hedge funds representaron dos tercios del volumen de negociación de la deuda italiana en Tradeweb, según mostraron los datos recopilados para Reuters.
Tradeweb es una de las tres principales plataformas de negociación de deuda pública europea, junto con Bloomberg y MTS, según Coalition Greenwich, una empresa de investigación de servicios financieros. Los datos incluyen los países de la zona euro y otros mercados europeos, incluido el británico.
Los analistas de Barclays estimaron en enero que el mercado de deuda de la zona euro necesita absorber un récord de 675.000 millones de euros (735.000 millones de dólares) de bonos adicionales este año a medida que el BCE reduce sus tenencias de bonos. Esto se produce mientras la pandemia y la guerra en Ucrania han impulsado el endeudamiento de los gobiernos. Mientras tanto, los bancos ven sus balances limitados por las normas introducidas tras la crisis financiera de 2008.
Llegan los fondos de cobertura, atraídos por unos tipos de interés que han vuelto a terreno positivo después de casi una década.
El rápido crecimiento de la negociación electrónica en Europa, sobre todo desde que estalló la pandemia en 2020, también ha reducido los costes de compra y venta de valores, lo que ha aumentado el atractivo del mercado. El comercio electrónico en la región se ha quedado rezagado con respecto a Estados Unidos.
"Estos mercados son muy emocionantes y constructivos para negociar", dijo a Reuters Kenneth Tropin, fundador de Graham Capital Management, de 30 años, que gestiona 18.000 millones de dólares en activos, incluidos bonos del Estado. Graham es uno de los fondos de cobertura que siguen tendencias desde hace más tiempo.
Millennium y Citadel -dos de los llamados fondos multiestrategia que negocian muchos activos diferentes a través de una variedad de estrategias- y Haidar Capital gestionan en conjunto más de 120.000 millones de dólares y se encuentran entre los fondos de alto riesgo más activos en el mercado de bonos de la zona euro, dijeron cuatro de los operadores y funcionarios del Tesoro.
Los tres fondos declinaron hacer comentarios para este reportaje.
Aunque los fondos de alto riesgo contribuyen a la liquidez del mercado, su mayor presencia refuerza los argumentos a favor de endurecer su supervisión reguladora, dijo Andreas Dombret, antiguo miembro del consejo del banco central alemán.
Los bancos suelen tener compromisos formales como los llamados "operadores primarios" para comprar bonos del Estado y negociarlos activamente en los buenos y en los malos tiempos, pero los fondos de cobertura no tienen tales obligaciones.
"Son los primeros en abandonar la fiesta si las cosas se ponen feas", dijo Dombret, que ahora trabaja como asesor de bancos, entre otros en la consultora Oliver Wyman.
En comparación con el sector bancario, la industria de los fondos de cobertura, de 3,5 billones de dólares, está poco regulada. Se compone de vehículos de inversión privados que no informan públicamente de sus beneficios y no revelan, a veces ni siquiera a sus propios inversores, cómo ganan dinero.
Especulan tanto con la subida como con la bajada de los precios de los activos para hacer ganar dinero a sus clientes, entre los que se encuentran fondos de pensiones, fondos soberanos y particulares ricos.
Un portavoz de la ESMA, el organismo de vigilancia de valores de la Unión Europea, declinó hacer comentarios sobre la creciente actividad de los hedge funds en el bloque. La presidenta de la ESMA, Verena Ross, declaró a Reuters al margen de una conferencia que el regulador observa con atención los "fondos particulares" que acumulan apalancamiento.
Un portavoz del BCE dijo a Reuters que el banco central apoya los esfuerzos globales para impulsar las regulaciones que abordan los fondos de inversión y los fondos de alto riesgo.
AUMENTO DE LA VOLATILIDAD
La huella de los fondos de alto riesgo crece a medida que las oscilaciones de los precios se convierten en la nueva norma, ya que su flexibilidad les permite aprovechar la volatilidad de los mercados.
La volatilidad de los bonos alemanes de referencia se disparó hasta alcanzar un récord en 2022, cuando la inflación del bloque alcanzó un máximo de más del 10%, y sigue siendo mayor que antes del repunte inflacionista. Los rendimientos alemanes subieron 44 puntos básicos en el tercer trimestre de 2023, para caer 80 puntos básicos al siguiente, en uno de los dos mayores movimientos trimestrales desde 2011.
La presencia de operaciones de fondos de cobertura también puede contribuir a las oscilaciones de los precios, dijeron dos de los operadores.
"En ambos lados, hubo algunos movimientos extremos, y eso puede suceder si todo el mundo está tratando de perseguir el mismo comercio y posicionado de la misma manera, y por lo tanto tienen que salir", dijo Zoeb Sachee, jefe de comercio de tipos lineales del euro en Citi, un distribuidor primario para los gobiernos del bloque.
En el punto álgido de la pandemia, en marzo de 2020, los inversores, incluidos los fondos de alto riesgo, vendieron bonos mientras los intermediarios tomaban más en sus libros, según una investigación del Consejo de Estabilidad Financiera (CEF), que agrupa a funcionarios, reguladores y banqueros centrales de las economías del G20.
La magnitud de la venta puso en peligro la estabilidad económica y financiera, lo que llevó al BCE a estabilizar los mercados con un estímulo masivo. Ahora el banco central está dando un paso atrás, retirando los estabilizadores que ayudan a limitar la tensión financiera.
Francesco Papadia, que dirigió las operaciones de mercado en el BCE durante la crisis de deuda de la zona euro a principios de la década de 2010, afirmó que los fondos de alto riesgo están desempeñando actualmente un papel constructivo dada la benignidad de los mercados, pero que esto no debe darse por sentado.
"Si las perspectivas empeoran, los hedge funds podrían liderar el movimiento hacia unas condiciones más difíciles tanto para los emisores como para los inversores", dijo Papadia, miembro senior del think tank Bruegel, con sede en Bruselas, añadiendo que los hedge funds podrían emerger como "vigilantes de los bonos".
Se trata de un término atribuido a los inversores que penalizan a los gobiernos que perciben como fiscalmente imprudentes, exigiendo mayores rendimientos por los préstamos.
LLENAR UN VACÍO
La emisión de bonos es la principal forma que tienen los gobiernos de financiarse en los mercados financieros. Eso ocurre sobre todo en las subastas, donde los bancos designados como intermediarios primarios compran los bonos y luego los venden a otros inversores.
Maric Post, responsable belga de la gestión de la deuda, reconoce el riesgo de una mayor volatilidad si los fondos de cobertura deshacen grandes operaciones o se alejan del mercado.
Pero por ahora, dice, no está preocupado, y añade que la demanda de bonos belgas por parte de los fondos de cobertura ha funcionado "bastante bien" para suavizar las ventas de deuda, según declaró a Reuters en una entrevista este mes.
Tres operadores estimaron que los fondos de cobertura han estado comprando entre el 20% y más del 50% de las subastas en algunos casos. Otro comerciante, que solicitó el anonimato, dijo que los fondos de cobertura compran alrededor del 35% en las subastas por término medio, frente a aproximadamente el 20% hace cinco años.
Cuánto compran los hedge funds depende también de cuánto quiera repercutirles el vendedor primario. La normativa posterior a 2008 ha limitado los balances de los operadores primarios, por lo que ya no pueden retener grandes cantidades de bonos durante largos periodos de tiempo, por ejemplo, semanas después de una subasta.
Bruno Benchimol, responsable de negociación de deuda pública de la zona euro en Credit Agricole, afirmó que la participación de los fondos de cobertura suaviza las ventas de deuda al ampliar el horizonte temporal en el que los nuevos bonos deben ser comprados por inversores a más largo plazo como los fondos de pensiones y las aseguradoras.
Una estrategia común utilizada por los fondos que juegan con las oscilaciones de los precios trata de aprovechar un patrón regular en el que los precios de los bonos tienden a caer antes de las subastas, a medida que los mercados se preparan para digerir la oferta, y luego suelen recuperarse una vez finalizada la venta.
Los fondos de cobertura que juegan con esa estrategia tienden a descargar los bonos del gobierno antes de la subasta, apostando por la caída de los precios, incluso poniéndose cortos, dijeron tres de los operadores.
Una vez que los bonos se abaratan, los fondos de cobertura compran la nueva deuda en la subasta y luego la venden en los días o semanas siguientes, bloqueando los beneficios.
Los fondos de cobertura también establecen operaciones de valor relativo captando cómo los bonos en circulación -de diferentes vencimientos o emisores- se mueven unos contra otros en torno a las ventas de deuda, o utilizan las subastas para comprar bonos para estrategias más amplias de valor relativo o macroeconómicas, dijeron los operadores.
La Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA), un organismo del sector que representa a las empresas financieras, señaló las estrategias de valor relativo como una fuente importante de negociación en un informe de este mes. El estudio también advierte sobre los riesgos potenciales cuando los fondos de cobertura se retiran repentinamente de los mercados.
"No hay una estrategia de uno o dos tipos que se repita una y otra vez. Hay un conjunto amplio y diverso de actividades que se están desplegando", afirmó Kal El-Wahab, responsable de negociación lineal de tipos en EMEA de BofA, entre cuyos clientes se encuentran los fondos de cobertura.
La variedad de sus estrategias hace que el impacto de los hedge funds en los precios del mercado de bonos sea más difícil de evaluar, especialmente en un momento en el que la demanda de esta clase de activos es ampliamente fuerte.
La prima de riesgo que Italia suele pagar sobre Alemania, un indicador de la tensión del mercado, acaba de alcanzar su nivel más bajo en más de dos años.
VOLÚMENES DE NEGOCIACIÓN RÉCORD
Ayudados por el interés de los fondos de cobertura, los volúmenes de negociación de la deuda pública europea han alcanzado un récord, lo que supone una buena noticia para los bancos de inversión que ganan dinero con el auge.
También ayuda a aliviar la presión de los costosos intermediarios primarios que se han vuelto menos rentables a lo largo de los años debido a una normativa más estricta sobre el uso del capital por parte de los bancos.
Los bancos han ido abandonando los concesionarios. Los gobiernos europeos tienen ahora una media de 17 concesionarios trabajando para ellos, por debajo de los 20 de 2015, según el organismo comercial AFME.
Pero la expansión de los fondos de cobertura también ha traído desafíos.
Desde 2021, los fondos de cobertura han cazado furtivamente a cerca de un tercio de los operadores de tipos del euro de los bancos, según dos reclutadores, que pidieron no ser identificados. Los fondos de cobertura están sujetos a menos normas, incluso en materia de remuneración.
Además, los fondos de alto riesgo piden prestado en su mayoría a las empresas de Wall Street para financiar sus apuestas, lo que significa que la exposición de esos bancos es un riesgo potencial para la estabilidad financiera, advirtió el Banco de Pagos Internacionales (BPI) a principios de este mes en un informe.
Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS, Barclays y BNP Paribas son los mayores, según el BPI.
En última instancia, las ventas récord de bonos significan que los gobiernos tienen pocas alternativas. Los inversores a más largo plazo, como los fondos de pensiones, exigirían rendimientos más altos para presentarse a las subastas regulares, afirmaron un operador y un funcionario del Tesoro, lo que elevaría los costes de los empréstitos.
Esos inversores "tienden a participar más cuando tienen necesidades tangibles en ese momento concreto, mientras que los fondos de cobertura participarán en la medida en que haya una oportunidad", afirmó Julian Baker, codirector de negociación de tipos lineales en euros de JPMorgan.
