La Fed puso fin al "endurecimiento cuantitativo" (QT) en junio, dejando que sus bonos lleguen a su vencimiento sin comprar más. La salida del mayor comprador del mercado del Tesoro y la incertidumbre sobre las futuras subidas de tipos para luchar contra la creciente inflación han provocado salvajes oscilaciones de precios. Muchos inversores han cambiado sus patrones de negociación, mientras que otros se mantienen al margen, según más de media docena de operadores e inversores entrevistados por Reuters.

"Si está tratando de mover tamaños más grandes, incluso 50 millones de dólares o más, probablemente tendrá que hacerlo en tamaños de bocados más pequeños", dijo Calvin Norris, gestor de carteras y estratega de tipos de interés en EE.UU. de Aegon Asset Management.

Dijo que los inversores prefieren cada vez más negociar con bonos del Tesoro "on-the-run" de reciente emisión, que son más líquidos que los más antiguos "off-the-run". La liquidez también es escasa para productos más especializados, como los valores del Tesoro protegidos contra la inflación.

El mercado de bonos del Tesoro es el mayor mercado de bonos del mundo y sirve de referencia global para una franja de otras clases de activos, lo que hace que sus giros de precios sean especialmente preocupantes.

Al medir la liquidez observando el tamaño y la persistencia de las oportunidades de arbitraje no explotadas en el mercado del Tesoro, el banco de inversión Piper Sandler estimó el mes pasado que el mercado era "el más ilíquido que ha tenido en los últimos 20 años, a excepción, claro está, de la Gran Crisis Financiera". El siguiente gráfico se reproduce de la investigación de Piper Sandler.

Gráfico: Liquidez en los bonos del Tesoro de EE.UU.

El volumen de negociación se ha mantenido este año, con una media de unos 630.000 millones de dólares al mes en total. Pero los inversores afirmaron que la liquidez -la capacidad de negociar un activo sin que se mueva significativamente su precio- ha empeorado.

Andrew Brenner, director de renta fija internacional de National Alliance Securities, dijo que las transacciones de, por ejemplo, 100 millones de dólares, tienen que desglosarse en 25 o 50 millones para poder negociar sin mover los precios.

"Hay que desglosarlas o se mueven los mercados en su contra", dijo.

Al tratar de negociar productos menos líquidos, algunos inversores dijeron que habían tenido dificultades para encontrar operadores dispuestos a ofrecer cotizaciones.

Michael Kushma, director de inversiones de Renta Fija Global en Morgan Stanley Investment Management, dijo que en algunos momentos de este año su empresa tuvo que cambiar los bonos que intentaban vender, ya que los descuentos en las ofertas que ofrecían los distribuidores eran demasiado elevados.

Hasta ahora, la Fed ha permitido que unos 70.000 millones de dólares de bonos del Tesoro venzan y salgan de su balance de casi 9 billones de dólares, que planea reducir a un ritmo casi dos veces superior al que lo hizo de 2017 a 2019.

Cuando se produjo la pandemia, la Reserva Federal compró hasta 80.000 millones de dólares de bonos del Tesoro al mes para impulsar la economía, pero ahora aumentará las retiradas del Tesoro hasta 60.000 millones de dólares cada mes.

"MENOS CAPITAL

La volatilidad del mercado y el temor a la recesión han hecho que los creadores de mercado estén menos dispuestos a tomar grandes posiciones.

"Cuando la liquidez se seca, los agentes no saben dónde está el precio... Así que son reacios a comprar y a hacer mercado porque no saben dónde van a vender", dijo Kushma.

Algunos inversores señalaron que los intermediarios han tenido dificultades durante años para seguir el ritmo del creciente mercado del Tesoro y dijeron que los reguladores podrían hacer más para liberar la liquidez después de haber prometido abordar los problemas estructurales del mercado.

Dijeron que los agentes podrían comprar más bonos si la Fed eliminara una norma introducida tras la crisis financiera de 2008 que les exige mantener un capital contra los bonos del Tesoro. La Fed suspendió temporalmente esa norma en 2020.

"Hay menos capital de los creadores de mercado listo para intervenir y empujar los rendimientos hacia el valor justo", dijo Steven Abrahams, director gerente senior de Amherst Pierpont Securities.

Algunos señalaron a los bonos del Tesoro a 20 años como ejemplo de cómo la escasa liquidez está perjudicando la negociación. Ese tenor ha visto poca demanda desde que se reintrodujo en 2020. Esto dificulta la ejecución de operaciones de arbitraje, por ejemplo, intercambiando la exposición a un bono de mayor duración con el de 20 años.

La liquidez ha disminuido aún más en las últimas semanas, según los inversores, citando la escasez de operaciones en verano y la renovada incertidumbre sobre la agresividad de la Fed en las subidas de tipos.

"La falta de certeza sobre la dirección de la Fed... ha puesto a la liquidez y a los típicos proveedores de liquidez en un compás de espera", dijo John Luke Tyner, analista de renta fija de Aptus Capital Advisors.

El índice ICE BofA MOVE -una medida de la volatilidad esperada en los bonos del Tesoro de EE.UU.- llegó a 156 a principios de julio, justo por debajo de su pico de 163 en marzo de 2020, cuando el miedo a la pandemia se apoderó de los inversores y la liquidez cayó rápidamente a los niveles de la crisis de 2008. Eso llevó a la Fed a comprar 1,6 billones de dólares en bonos del Tesoro.

Algunos inversores dijeron que los crecientes temores a una recesión podrían convencer a la Fed de que ralentice o detenga el endurecimiento cuantitativo. Si mantiene el endurecimiento, muchos no ven el fin inmediato de los problemas de liquidez.

"Da la sensación de que esto va a ser la nueva normalidad", dijo John Madziyire, gestor senior de carteras en Vanguard.