En la última década, al menos ocho corredores independientes han sido comprados por empresas más grandes o han cerrado, según un recuento de Reuters, restando capacidad de intermediación a un mercado que necesita más de ella. Al mismo tiempo, los estudios académicos muestran que los bancos más grandes han llegado a tener más influencia en algunos segmentos del mercado, como las partes de los acuerdos de recompra (repo) para préstamos a corto plazo contra valores del Tesoro y otros.

James Tabacchi, director general de South Street Securities y presidente de un grupo comercial de firmas independientes, culpa a la estructura del mercado de exprimir a las firmas del mercado medio. Su grupo ha estado presionando a los reguladores para que introduzcan reformas, argumentando que firmas como la suya aportan diversidad y resistencia al mercado.

"Los actores del mercado medio abandonan el mercado porque no pueden competir", dijo Tabacchi, antiguo ejecutivo de Citi.

El mercado del Tesoro ha crecido a medida que aumentaba el endeudamiento del gobierno estadounidense, pero la capacidad de intermediación no ha seguido el ritmo. En 1988, por ejemplo, había 46 intermediarios que actuaban como contrapartidas del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y 2,6 billones de dólares de deuda en circulación. Ahora la deuda se ha multiplicado por más de 12, mientras que el número de corredores primarios se ha reducido a 24. Los operadores primarios incluyen bancos como JPMorgan Chase y Bank of America.

Otros actores, como los operadores algorítmicos, se han convertido en una presencia mayor, ayudando a crear mercados. Pero tienden a retirarse en periodos de tensión y los bancos que quedan se han visto desbordados, una dinámica que ha provocado frecuentes perturbaciones en los últimos años.

En marzo de 2020, en plena pandemia, por ejemplo, los mercados del Tesoro se congelaron en medio de una avalancha mundial de efectivo, lo que obligó a la Reserva Federal a intervenir.

"Si no se mejora la estructura del mercado, se corre un mayor riesgo de que esto vuelva a ocurrir y con mayor frecuencia y gravedad en futuras crisis", afirmó Darrell Duffie, profesor de finanzas de Stanford que ha estudiado el mercado en profundidad y asesora a los reguladores.

REFORMAS DE LA TESORERÍA

Los reguladores han puesto en marcha una revisión exhaustiva del mercado para hacerlo más resistente. La Comisión del Mercado de Valores de EE.UU., por ejemplo, está ultimando normas que obligarían a que más operaciones se compensen de forma centralizada.

El debate se ha centrado en cuestiones como las normas de capital que limitan la capacidad de participación de los bancos más grandes y el creciente papel de las empresas de negociación algorítmica.

En las últimas semanas, Tabacchi ha estado haciendo rondas por Washington, incluyendo la SEC, la Fed y el Departamento del Tesoro, con la esperanza de cambiar eso. Su argumento a los reguladores: "Dediquen parte de sus recursos a aportar capacidad adicional a través de actores más pequeños".

Puede que tenga una tarea ardua. Algunos expertos del mercado del Tesoro, entre ellos dos fuentes cercanas a grandes bancos, dijeron que la presión sobre las empresas más pequeñas no es la principal preocupación del mercado, donde existen problemas estructurales de mayor envergadura.

Además, algunos de estos expertos dijeron que cambiar las reglas del mercado para animar a los actores más pequeños conllevaría riesgos, y que la consolidación en un sector en el que el tamaño es una ventaja no era necesariamente mala.

Una de las fuentes cercanas a un gran banco dijo que aunque su institución quería diversificación en el mercado, debería haber "algunas normas en torno a quién participa para asegurarse de que el sistema en su conjunto es seguro y sólido."

La SEC, la Fed y el Tesoro no respondieron a las solicitudes de comentarios.

DINÁMICA DEL MERCADO

El grupo de Tabacchi, la Independent Dealers and Traders Association (IDTA), sostiene que sus miembros pueden desempeñar un papel importante, especialmente en momentos en los que la capacidad del mercado es reducida.

Por ejemplo, a final de mes, cuando los bancos tienden a replegarse, estas empresas han visto en ocasiones cómo la actividad se disparaba hasta un 30% en el mercado de repos a la inversa, en el que se presentaban como prestatarios de efectivo y vendían valores, según un documento de la IDTA de 2019, los últimos datos disponibles.

El mismo documento citaba datos que mostraban que las operaciones de sus miembros representaban en ocasiones casi una quinta parte del volumen de transacciones que entraba en el cálculo del tipo de referencia de la financiación a un día (SOFR).

En las reuniones con los reguladores, Tabacchi ha estado explicando cómo una estructura de mercado que parece sensata sobre el papel puede perjudicar a las empresas más pequeñas.

Una de las peticiones de su grupo, por ejemplo, es que los reguladores normalicen la reducción aplicada al valor de las garantías en las operaciones de repo, los llamados haircuts. Los recortes reducen el riesgo. Las instituciones más grandes pueden ofrecer a sus clientes operaciones sin recortes, algo que las empresas más pequeñas no pueden permitirse.

Otra de las propuestas de la IDTA es que los grandes bancos paguen más por un colchón que la Fixed Income Clearing Corporation (FICC), la entidad central de compensación, mantiene para absorber el impacto de un impago de uno de sus miembros.

Durante la crisis bancaria de marzo, a medida que los depósitos se trasladaban a los bancos más grandes, el tamaño de sus posiciones de mercado aumentaba, dijo Tabacchi. El aumento de la actividad de compensación llevó a la FICC a solicitar fondos adicionales para el mecanismo. Para las empresas más pequeñas, significó que podían reducir su actividad o buscar más financiación.

Tabacchi dijo que no estaba seguro de si su impulso a las reformas tendría éxito. Ha estado diversificando su negocio para reducir su dependencia de los mercados del Tesoro.

"Todos estamos planeando que esto podría no funcionar. Este mercado podría no estar en nuestro futuro", dijo Tabacchi.