A pesar de todo el empuje retórico de los funcionarios, los mercados se aferran tenazmente a marzo como el mes del primer recorte de los tipos de interés de la Reserva Federal en cuatro años, tras dos años de una restricción crediticia históricamente brutal.
A pesar de que los precios de los futuros han fluctuado durante las semanas transcurridas desde que los responsables de la política monetaria de la Reserva Federal electrizaron los mercados el mes pasado al fijar 75 puntos básicos de recortes para 2024, han asignado sistemáticamente un 50% o más de probabilidades de que se produzca un recorte tan pronto como en marzo.
Pero escuchando a todos los oradores de la Fed, eso parece valiente.
Los funcionarios cubren el horizonte político con un poco de niebla mientras recopilan con avidez más datos que respalden un cambio de rumbo crítico, pero cada vez son más los que apuntan a un primer movimiento a partir de mediados de año, y algunos incluso mantienen la opción de una última subida.
Una vez más, el martes, la probabilidad implícita de un recorte en marzo se elevó hasta el 75% a primera hora del día - sólo para retroceder de nuevo después de que el gobernador Christopher Waller reconociera que el objetivo de inflación del 2% de la Fed estaba a tiro, pero disipó cualquier necesidad de "precipitarse" con un primer recorte de tipos mientras evaluaba los datos de los "próximos meses".
El golpe relativamente suave en los nudillos del mercado provocó una respuesta igualmente modesta y los futuros se mantuvieron en torno a un 70% de precio para un movimiento en marzo.
Todo esto puede sonar como una vieja historia familiar de exuberancia irracional de los mercados y de lucha insensata contra la Fed.
Tal vez.
Pero la obsesión por marzo no carece de fundamento.
Aparte del curioso hecho de que marzo se ha convertido últimamente en un mes que marca un hito para la Fed -fue el mes del último recorte en 2020 y el mes en que comenzó el endurecimiento en 2022-, hay buenas razones para que los futuros no abandonen el fantasma.
CUÑAS Y OBJETIVOS
El informe de precios al consumo de EE.UU. de diciembre de la semana pasada encendió un fuego bajo las apuestas de marzo a pesar de que las lecturas de los titulares sugirieron inicialmente que se trataba de otra obstinada imagen de la inflación sobre la que la Fed parece ser tan cautelosa.
Pero combinados con los datos benignos de los insumos de los productores del día siguiente, el desglose de los informes del IPC y del IPP mostró lecturas muy suaves para los componentes de ambos que tienen mayor peso en el indicador de inflación de los gastos de consumo personal (PCE) favorecido por la Fed, cuya versión de diciembre se publicará el 26 de enero.
La "cuña" entre el IPC y el PCE parece estar ampliándose.
Tanto es así que muchos bancos y operadores que cortan y cortan las estadísticas de inflación rápidamente se centraron en la probabilidad de que la inflación PCE "subyacente" anualizada a seis meses esté cayendo por debajo del objetivo del 2% de la Fed.
Este panorama de los precios fue suficiente para que Barclays adelantara esta semana su previsión de la primera bajada de tipos de la Reserva Federal de junio a marzo, ya que ahora considera que la PCE subyacente anualizada para el segundo semestre de 2023 será tan baja como el 1,9%, frente a una medida equivalente del IPC aún por encima del 3%.
De forma similar, los economistas de UBS ven ahora la tasa de inflación del PCE subyacente anualizada a seis meses tan baja como el 1,8%, casi un tercio de su máximo del 5,9% en marzo de 2022.
Y aunque muchos analistas advierten de que estas medidas podrían volver a situarse ligeramente por encima del 2% en los primeros meses de 2024, la mayoría, incluido Morgan Stanley, también están recortando sus perspectivas para el IPC subyacente de todo el año 2024.
Estas arenas movedizas significan que, independientemente de la fecha del primer recorte, el importe total de la relajación presupuestada para 2024 ha vuelto a situarse sistemáticamente por encima de los 150 puntos básicos (pb), el doble de las indicaciones de la Fed del mes pasado y 15 pb más que a principios de enero.
Y muchos señalan también que si se observan otros indicadores de impulso -las tasas subyacentes del PCE anualizadas a tres meses o incluso a un mes- han estado por debajo del 2% desde mediados del año pasado.
"Al final, la Fed se va a dar cuenta de que va por detrás de la curva, igual que hizo al otro lado de este ciclo", escribió Tim Duy, de SGH Macro Advisors. "La Fed puede mantener todo lo que quiera que 'la inflación sigue siendo demasiado alta', pero eso no es más que un engaño que ignora el hecho de que la inflación ha estado realmente en el objetivo o por debajo de él durante siete meses".
REZAGOS, MUROS Y REPOS
Si, sobre esa base, la inflación ya ha descendido hasta el objetivo o por debajo de él, entonces el tipo de interés "real" ajustado a la inflación de la Fed sigue subiendo en una economía en desaceleración, a pesar de que las actas de la Fed expresaron su preocupación por un endurecimiento excesivo.
A pesar de que el tipo de interés nominal de la Reserva Federal se ha mantenido estable en el intervalo del 5,25 al 5,5% desde julio, el tipo de interés real de la Reserva Federal derivado de un PCE subyacente anualizado a seis meses ha subido 130 puntos básicos adicionales hasta superar el 3,60% en el ínterin y podría seguir subiendo a medida que estas tasas de inflación disminuyan aún más.
La Fed podría verse entonces presionada a recortar el tipo nominal sólo para impedir que el aumento de los tipos reales apriete excesivamente la economía. Esto es doblemente cierto porque la suposición de retrasos de más de un año en la transmisión de la política significa que ya puede estar recelosa de los llamados muros de vencimiento en los calendarios de refinanciación de la deuda corporativa que se supone que se golpearán a principios del próximo año.
Otro factor que aboga por un movimiento temprano es la interpretación de la retórica de la Fed.
Lo que queda claro de la reunión de diciembre es que, sin ningún cambio retórico en la declaración de cautela o en los comentarios del presidente de la Fed, Jerome Powell, las previsiones de los responsables políticos habían cambiado a pesar de todo.
Para muchos, eso indicaba que la "retórica de la Fed" puede conciliar cómodamente frases como "más alto por más tiempo" y "política restrictiva" con recortes de los tipos nominales, siempre que los tipos se mantengan por encima del 2,5% que considera neutral a largo plazo.
Es más, las actas de la reunión de la Fed ya han dejado entrever cierta preocupación por el rápido drenaje del exceso de liquidez en los mercados monetarios a medida que el efectivo aparcado en la facilidad de recompra inversa de la Fed durante la noche se va reduciendo.
Los funcionarios de la Fed parecen estar ahora de acuerdo al menos en un debate sobre los parámetros de una ralentización de la reducción de su balance -o política de endurecimiento cuantitativo- como consecuencia de ello.
Quizá no sea casualidad que si el ritmo de caída de los repos a la inversa de los últimos meses se mantiene durante la primera parte de este año, se habrá agotado para marzo y dejará a los bancos expuestos a una escasez de liquidez que la Fed tendrá en cuenta.
Apostar por una flexibilización en marzo puede resultar muy equivocado al final, y hay riesgos de precios que podrían cambiar el rumbo para entonces. Pero no es irreflexivo ni descabellado y no será fácil.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters.
