Con la previsión de que la Reserva Federal comience a recortar los tipos de interés el próximo año, quizá ya en marzo, se intensificará la atención sobre la reversión de la lucrativa operación para los fondos de cobertura cuando los tipos estaban subiendo.
La operación de base es una operación de valor relativo en la que los fondos de cobertura explotan la pequeña diferencia de precios entre los bonos del Tesoro al contado y los contratos de futuros.
Se ponen "cortos", o venden el futuro del bono, y se ponen "largos", o compran el bono al contado. La operación se financia en los mercados de repos a un día y está muy apalancada.
Si el desenrollado está ahora en marcha, la cuestión para las autoridades - y los mercados financieros en general - es si la posición de 1 billón de dólares puede deshacerse de forma ordenada.
Un "aterrizaje suave", si se quiere.
Esta semana, el Banco de Inglaterra ha sido la última autoridad financiera en advertir de que un desenrollado rápido de una posición tan grande y altamente apalancada podría provocar una volatilidad no deseada en los mercados.
"Los aumentos bruscos de la volatilidad de los tipos de interés del mercado podrían provocar aumentos del margen exigido en las posiciones de futuros, o los fondos de cobertura podrían tener más dificultades para refinanciar sus préstamos en el mercado de repos", advirtió el BoE.
"Esto, combinado con cualquier incumplimiento de los límites de riesgo o de pérdidas, podría obligar a los fondos a deshacer rápidamente sus posiciones... lo que podría amplificar la volatilidad del mercado", afirmó.
CARRERA POR EL EFECTIVO
Pero es posible un desenrollado ordenado, suponiendo que los mercados de financiación a un día se mantengan en calma, que los requisitos de margen de los fondos no se eleven repentinamente y que no se produzca una contracción imprevista de la liquidez o una sacudida del mercado que obligue a la Reserva Federal a tomar medidas de emergencia.
Si la senda de recorte de tipos de la Fed es más suave esta vez y la fontanería de los mercados financieros bajo el capó no se atasca, la salida de los fondos de la operación base también debería ser más suave.
"Mientras no tengamos un acontecimiento que obligue a la Fed a recortar los tipos en 50 ó 100 puntos básicos, no creo que se repita lo de marzo de 2020", dijo Christoph Schon, director de investigación aplicada de Axioma.
El Banco de Inglaterra y otros, incluida la Fed y el Banco de Pagos Internacionales, señalan la "carrera por el efectivo" de marzo de 2020, cuando chocaron las preocupaciones sobre el balance de la Fed, las reservas del sistema bancario y la pandemia, como una advertencia de adónde puede conducir.
Pero tal y como descubrió un documento de la Oficina de Investigación Financiera en julio de ese año, no había pruebas de que el rescate de fondos de las operaciones básicas debido a las peticiones de márgenes y a la volatilidad de los tipos repo aumentara realmente la tensión en los mercados del Tesoro en ese momento.
PICANDO
Schon apunta a la segunda mitad de 2019, cuando los fondos empezaron a reducir su posición corta, entonces récord, en futuros del Tesoro. Aunque la tensión del mercado de repos aumentó a finales de ese año, la retirada de los fondos de cobertura fue bastante ordenada, en su mayor parte.
Sólo se volvió realmente desordenada en marzo del año siguiente, cuando se produjo la pandemia.
Los datos de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas muestran que la posición corta agregada en futuros del Tesoro mantenida por las cuentas apalancadas, los fondos de cobertura más implicados en el comercio de bases, alcanzó recientemente niveles récord.
Pero están empezando a caer, sobre todo en el extremo corto de la curva.
Los fondos han recortado su posición corta bruta en futuros a dos años tres semanas seguidas, y cada vez parece más que la posición corta récord de 2,65 millones de contratos en la semana hasta el 7 de noviembre resultará ser el máximo.
En términos netos, el movimiento ha sido aún mayor: la posición corta neta récord de 1,716 millones de contratos del 7 de noviembre se ha recortado desde entonces en más de un 10%.
Los fondos apalancados recortaron su posición corta en el espacio a cinco años la semana pasada en 95.000 contratos, la mayor reducción en tres meses y una de las mayores de este año.
La posición corta agregada récord por un valor teórico de 1,008 billones de dólares en los futuros a dos, cinco y diez años en la primera semana de noviembre se ha ido reduciendo, y ahora tiene un valor de 968.000 millones de dólares.
Javier Corominas, director de estrategia macroeconómica mundial de Oxford Economics, cree que se han desvanecido las oportunidades de arbitraje en el mercado de repos y el diferencial de bonos "efectivo frente a futuros" que hacían rentable la operación base.
"(Esto) sugiere que los riesgos para la estabilidad financiera derivados de la venta forzosa de bonos del Tesoro estadounidense en un escenario adverso del mercado de bonos han disminuido", escribió el mes pasado.
(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).
