Los analistas coinciden en que las valoraciones de las acciones estadounidenses son caras, nominalmente y en relación con la historia y con sus homólogas extranjeras. El único debate real sobre la próxima corrección es su calendario y escala, incluso si las acciones estadounidenses terminan el año al alza.

Las condiciones económicas y de mercado posteriores a la pandemia son completamente únicas, por lo que el pasado puede no ser una guía tan fiable para el futuro. Pero la historia, los modelos de mercado y las leyes de la gravedad apuntan todos en la misma dirección.

Los rendimientos de los bonos son ahora tan altos que las acciones son las menos atractivas que los bonos en dos décadas, mientras que las perspectivas de las valoraciones y los beneficios aún no se han rebajado tanto como justificaría el aumento sin precedentes de los tipos de interés.

Rendimiento de los beneficios del S&P 500 frente al rendimiento del Tesoro a 2 años

Benson Durham, responsable de asignación global de activos de Piper Sandler, ejecuta unos 10 millones de modelos para obtener estimaciones del valor razonable de las acciones de 11 economías desarrolladas. Alrededor de 9,4 millones implican una sobrevaloración de EE.UU. y unos 700.000 una infravaloración.

En conjunto, sugieren que las acciones estadounidenses están un 13% sobrevaloradas, las terceras más caras por detrás de Francia y Nueva Zelanda, y significativamente más ricas que Japón y Alemania, donde las acciones están un 3% y un 1% sobrevaloradas, respectivamente.

A pesar de que las expectativas de beneficios han bajado y de que los inversores pueden ganar un 5% con sólo colocar su efectivo en letras del Estado estadounidense "sin riesgo", Wall Street aún no se ha doblegado.

El S&P 500 sigue subiendo un 3,5% este año, el Nasdaq un 10%, y la relación precio/beneficios del S&P 500 se sitúa cómodamente por encima de las medias históricas y de las comparaciones internacionales actuales.

"Las acciones deberían estar bajando pero no lo hacen, así que es un poco un rompecabezas", dijo Durham. "El mercado de renta variable se está creyendo un panorama bastante halagüeño, el concepto de 'desinflación inmaculada'. Puede que los inversores se lleven una sorpresa".

Ratios PE a plazo de EE.UU. frente a los mundiales

¿IRRACIONALIDAD?

Según muchas métricas, las acciones ahora mismo no deberían merecer el riesgo. El rendimiento del Tesoro a dos años está a la par con el rendimiento de los beneficios del S&P 500 por primera vez en más de 20 años, y las letras a seis meses son una inversión aún más atractiva con un rendimiento superior al 5,0%.

El S&P 500 cotiza actualmente a unas 18,5 veces los beneficios a 12 meses vista. Esto está cómodamente por encima de las medias a 10, 20 y 30 años, y es significativamente más caro que sus homólogos internacionales.

Ratio PE a plazo del S&P 500 frente a medias históricas

Keith Lerner, codirector de inversiones de Truist, señala que las acciones sólo han mantenido valoraciones más altas en dos ocasiones en los últimos 30 años: durante la burbuja tecnológica y, más recientemente, durante el rebasamiento de la pandemia.

No hay ninguna sugerencia de que se avecine un desplome al estilo de la burbuja tecnológica, pero se mire por donde se mire, Wall Street luchará por desafiar a la gravedad durante mucho más tiempo: una inflación pegajosa y una economía resistente mantienen la política de la Reserva Federal más estricta, lo que pesará sobre las valoraciones del mercado; o la economía se debilita y los beneficios se resienten.

"Ninguno de estos resultados es favorable para las valoraciones del mercado de primas", escribió Lerner en una nota el lunes.

Merece la pena repetir el asombroso cambio en el panorama de los tipos de interés en Estados Unidos. El 31 de diciembre del año pasado, el tipo máximo implícito de la Fed a mediados de 2023 era del 5,0% y el tipo implícito a finales de 2023 era del 4,50%; ahora son casi 50 y 80 puntos básicos más altos, respectivamente.

Sin embargo, las acciones se han atrincherado, quizá porque los inversores apuestan a que el mayor crecimiento y la inflación han llegado para quedarse, por lo que el nivel neutral de los tipos de interés reales -el llamado R*- también debería ser más alto.

Mucho dependerá de si la economía estadounidense evita la recesión y, en caso contrario, de la gravedad de ésta. El escenario denominado "sin aterrizaje" ha cobrado fuerza recientemente, pero ¿debemos creer que los ciclos económicos ya no existen?

Es más probable un aterrizaje duro o suave, y ambos podrían ser ominosos para las acciones.

Como muchos, el escenario base de los analistas de renta variable estadounidense de Barclays es el de una recesión poco profunda. Incluso eso haría que los beneficios por acción del S&P 500 para todo el año 2023 se redujeran en torno a un 10%, hasta los 200 dólares, lo que implicaría un descenso de alrededor del 6% para el índice.

Estimaciones de los beneficios por acción del S&P 500 - Barclays

En su escenario bajista - una recesión "normal" - los beneficios por acción caen un 14% hasta 190 $, y el índice se desploma más de un 18% hasta 3230 a finales de año.

"La caída de los beneficios futuros aumenta el riesgo de que las valoraciones de la renta variable sigan siendo excesivamente optimistas... sobre todo ante un entorno más difícil para los activos de riesgo", escribieron el lunes.

Parafraseando a otro famoso economista del siglo XX, parece que un cierto grado de exuberancia irracional ha disparado indebidamente los valores en Wall Street. Pero no por mucho más tiempo.

(Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters).

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