Hacer la guerra a las gafas: es el negocio de Clínica Baviera desde 1992, cuando el cirujano Julio Baviera y su hermano Eduardo, formado en PriceWaterhouse, abrieron su primera clínica en Valencia. Treinta años después, el grupo explota 154 clínicas en cuatro países y vende siempre lo mismo: LASIK, cristales intraoculares, cirugía de catarata y de presbicia, por 2.000 a 5.000 EUR que el paciente paga de su bolsillo o mediante su seguro privado. Es medicina electiva, en la que se elige al cirujano por su reputación mucho antes que por su precio.

La ventaja competitiva de Baviera se basa en algo sencillo de decir y difícil de imitar: la estandarización, llevada al máximo. Todas las clínicas siguen el mismo itinerario del paciente, los mismos protocolos, las mismas máquinas, gestionados desde un único centro que difunde las buenas prácticas a toda la red. Abrir un nuevo sitio consiste, por tanto, en replicar un modelo que ya funciona, con un retorno de inversión superior a 35% y una rentabilidad alcanzada en dos o tres años.

El segundo pilar es la marca: más de 30% del mercado español de cirugía ocular, alrededor de 17% en Alemania, y una reputación que treinta años de boca a oreja han hecho difícil de desplazar, en una actividad en la que se confían los ojos a un desconocido.

El tercer pilar es financiero, y es el más raro. El ciclo de tesorería está invertido: el paciente paga el día de la operación, con cobro en menos de cinco días, mientras que los proveedores de consumibles —Alcon, ZEISS o STAAR— esperan entre 30 y 45 días. Cuanto más aumenta el volumen de ventas, más negativa la necesidad de fondos de maniobra. Así se autofinancia la expansión. Amplifon, Fresenius y Ramsay, las otras cadenas médicas cotizadas de Europa, trabajan con una necesidad de fondos de maniobra positiva y dependen del mercado para crecer.

Los resultados de 2025 cuantifican la operación. El flujo de efectivo disponible antes de rentas alcanza 46,5 millones EUR; el dividendo absorbe un poco más de la mitad, y el resto ha financiado 11 nuevas aperturas sin impedir que la tesorería neta crezca 12 millones. En el primer trimestre, saltó aún 15 millones, a 57,4 millones, al mismo tiempo que el grupo abrió seis clínicas.

La demografía hace la mayor parte del trabajo

La objeción clásica sobre la oftalmología queda en una frase: se opera una vez y luego no hay más. Sirvió para el LASIK de 15 años atrás, mucho menos hoy. El mix se ha desplazado hacia los cristales intraoculares para la presbicia, cuyo precio supera entre 30% y 50% al del LASIK, con una clientela de 50 a 65 años poco sensible al ciclo. Y el paciente corregido con láser a los 28 años suele volver, dos décadas más tarde, por su presbicia: la recurrencia existe, simplemente extendida a lo largo de la vida.

El único año de retroceso en la historia del grupo remonta a la crisis de las hipotecas basura, cuando los españoles decidieron aplazar sus operaciones estéticas. El mix se ha endurecido desde entonces; los procedimientos que no se postergan —catarata y glaucoma— han ganado peso. El mercado mismo crece entre 6% y 8% anuales en Europa, impulsado por el envejecimiento y por el hecho que menos de uno de cada tres miopes elegibles ha pasado por la cirugía. Las palancas de crecimiento, enumeradas, son de un aburrimiento tranquilizador: más clínicas, clínicas mejor aprovechadas, gama más amplia, nuevos países.

España, Alemania, Reino Unido

El margen del grupo retrocedió de 31% en 2021 a 28% en 2025, lo que preocupa a primera lectura. El detalle por país narra otra historia. España pesa más de dos tercios del volumen de ventas y la mayor parte de la rentabilidad; su margen sobre EBITDA ronda el 35%, superior a su pico de 2021, y continúa progresando. La metodología local tiene algo de artesanal: cuando una clínica se satura, no se amplía; se abre un anexo pequeño junto a ella, incluso en un piso alquilado, rentable casi inmediatamente. Cuatro sitios así se abrieron durante el primer trimestre en Barcelona, Jaén, Valencia y Pamplona.

Reino Unido es el proyecto. Optimax, adquirido en verano de 2024, realiza alrededor de 700 operaciones por clínica, con un punto de rentabilidad estimado en 1.000. Perdió 5,5 millones EUR de EBITDA en 2025, y esa pérdida explica casi toda la compresión de margen del grupo: sin Reino Unido, esta saldría a 31,6%, un poco mejor que en 2021. Estos 3,6 puntos de dilución miden el coste de instalación de un país, nada más. El primer trimestre va en la dirección correcta: volumen de ventas +20%, volúmenes láser casi +50%, pérdida reducida a 0,8 millón. El equilibrio en un trimestre completo se busca para principios de 2027.

Queda Alemania, y aquí conviene detenerse un instante. El país representa un quinto de la actividad, y su margen se desmorona desde cuatro años, de más de 35% en 2021 a 28% en 2025, con otro retroceso de 310 puntos básicos en el primer trimestre. La dirección habla de un efecto de ciclo, la escasez de médicos cualificados y una coyuntura industrial alemana deprimente y apuesta a un retorno superior a 30% sin dar fecha. Quizás. Por ahora, la pendiente no se ha enderezado, y el nuevo director general dirigió precisamente la delegación de Alemania, y luego la del Reino Unido, antes de asumir la dirección del grupo; así que conoce esos dos mercados mejor que nadie.

El precio de una calidad reconocida

Alrededor de 58 EUR, la empresa capitaliza cerca de 945 millones, casi 20 veces un beneficio por acción esperado alrededor de 2,95 EUR para 2026. Una palabra sobre este número: el resultado neto del primer trimestre, aunque progrese 14%, proviene en gran parte de un producto financiero y de un efecto fiscal; el resultado de explotación solo gana un 7%. El crecimiento de beneficios es real, solo un poco menos intenso que lo sugiere el neto.

Hace tres años, el mercado valoraba este título en torno a 13 veces sus beneficios; ahora ha revisado su valoración. El descuento ha desaparecido sin dar paso a un exceso: a 20 veces se compra una empresa que se autofinancia y crece al ritmo del envejecimiento de la población. A partir de ahí, hay dos caminos. Si Alemania decepciona o si las aperturas se ralentizan, el múltiplo puede retroceder hasta dieciséis o diecisiete veces y la cotización seguirle, sin cambios en los resultados. Si se mantiene, son los beneficios los que impulsan el valor, con cifras de dos dígitos mientras el parque siga estando lejos de estar lleno. Un retroceso a trece veces supondría que el mercado volviera a infravalorar una regularidad contrastada durante cuatro años consecutivos; algo poco probable.

Hay un último factor que no aparece en ningún ratio. Aier Eye Hospital, la primera red mundial de oftalmología, que cotiza en Shenzhen y tiene un valor de unos 15.000 millones USD, posee el 74,8 % del capital desde su OPA de 2017 a 10,35 euros por acción; el fundador y los accionistas históricos conservan cerca del 7%, y el circulante se sitúa en el 8,5%. Para un gran fondo, el título es de hecho inaccesible, ya que los volúmenes no permiten entrar sin empujar el precio, y el accionista chino asusta a otros por simple reflejo geopolítico. Sin embargo, la autonomía concedida a Madrid parece total: una consolidación contable, sin compras agrupadas ni injerencias.

Queda por ver qué se compra realmente a este precio. Una empresa que paga su propio crecimiento, en un mercado que el envejecimiento infla solo, y que ya no tiene nada que demostrar en España: por esta parte, veinte veces los beneficios se justifica. El plus es la apuesta de que el Reino Unido dé un giro y que Alemania se recupere. El primero va por buen camino; en cuanto al segundo, la dirección promete un ciclo, y el mercado está dispuesto a creerla. Ya veremos.

El autor es accionista de esta empresa.