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AerCap pone a disposición de sus clientes aviones pequeños, medianos y grandes, cargueros, pero también helicópteros y motores de aviación (piezas que son muy caras de mantener y que pueden alquilarse individualmente y montarse o desmontarse según las necesidades). Su flota consta de 3.700 aviones, entre ellos 355 helicópteros, que tienen una vida media de 7 años (más bien en el extremo superior del mercado), así como 900 motores. Aunque la empresa de leasing equipa a 300 compañías aéreas en 80 países, sólo tres de ellas representan una quinta parte de su volumen de negocio: Air France (con un 5% de los ingresos), luego American Airlines y China Southern (con un 15% entre ambas).
El grupo pertenece en un 46% a la estadounidense GE, primer fabricante mundial de motores para la aviación civil, muy por delante de la británica Rolls-Royce, que se asegura así una salida comercial permanente.
Cielos despejados y gestión favorable
El sector en el que opera AerCap es oligopolístico, resistente y con barreras de entrada insuperables. Sin embargo, la rentabilidad de los activos sigue siendo estructuralmente limitada, ya que si las compañías aéreas tienen un interés evidente en arrendar una gran parte de sus flotas - para reducir sus ya considerables estructuras de costes fijos - tampoco son proclives a conceder al arrendador una captación demasiado importante del valor económico de los activos: hay que encontrar, pues, un punto de equilibrio.
AerCap es un grupo notablemente bien gestionado en general: ha ampliado su flota a través de dos acuerdos de crecimiento externo bien ejecutados, cada vez en el momento ideal. En 2013, adquirió ILFC cuando AIG se escindió tras su quiebra en 2008, y a finales de 2021, se hizo con GECAS (General Electric Capital Aviation Services) durante la dolorosa reestructuración de GE, dirigida por Larry Culp. Ambas adquisiciones fueron impulsadas por la crisis, que dio a los objetivos valoraciones atractivas, y son una señal de crecimiento cuidadoso y razonado.
En la última década, estas operaciones han permitido a AerCap multiplicar por 4 su volumen de negocio y por 10 su beneficio contable. En términos de flujo de caja, el negocio es, por supuesto, extremadamente intensivo en capital, pero la dinámica ha sido positiva desde la adquisición de ILFC. A lo largo del ciclo completo (2011-2021), Aercap generará 6.000 millones de dólares de flujo de caja libre, que se devolverá casi en su totalidad a los accionistas mediante la recompra de acciones. Esta asignación de capital tiene más sentido que el reparto de dividendos, ya que AerCap tiene un descuento estructural debido a su considerable apalancamiento financiero.
Rentabilidad a prueba de tormentas
En el futuro, es difícil estimar el poder de ganancia real de la empresa, debido a las distorsiones asociadas a la pandemia y a la adquisición de GECAS. Pero parece razonable proyectar un beneficio de al menos 2.000-2.500 millones de dólares este año, y de 3.000-4.000 millones en un futuro muy próximo. La capitalización bursátil actual está por debajo de los 10.000 millones, por lo que los beneficios son entre x3 y x5.
También podemos esperar (para los que les gusta el comercio y el impulso) que las tasas de alquiler suban en los próximos trimestres. De hecho, durante la pandemia, Boeing y Airbus han cerrado parcialmente sus líneas de montaje, de modo que todas las entregas de nuevos aviones se han retrasado. En un contexto en el que la demanda se dispara -sobre todo en estos momentos, con la apertura de la temporada de verano-, cabe pensar en un posible aumento de las tarifas.
Obsérvese el descuento estructural del 30% sobre los fondos propios que persiste a lo largo del ciclo, a pesar de que la empresa tiene una trayectoria de rentabilidad satisfactoria y un ROE normalizado del 10% anual. Sobre el papel, la acción parece muy asequible y la asignación de capital, orientada al 100% a la recompra de acciones, tiene mucho sentido.
Sin embargo, hay que tener en cuenta que el grupo se enfrenta a una considerable carga de deuda (40.000 millones de dólares de deuda neta). Por lo tanto, uno podría preferir mirar el valor de la empresa (es decir, la capitalización de mercado + la deuda a largo plazo) y ahí, por supuesto, la valoración parece menos atractiva.
En realidad, cualquiera que invierta en AerCap está apostando a que la compañía nunca tendrá problemas para refinanciar su deuda, lo que en sí mismo es una suposición razonable dada la naturaleza estratégica de sus activos y la resistencia de su negocio, salvo un escenario extremo, como otra pandemia o una guerra mundial, por supuesto. Además, es relevante señalar que incluso en medio de una pandemia, AerCap ha seguido siendo rentable con toda la liquidez necesaria disponible. Una prueba de esfuerzo superada con éxito.
El riesgo de refinanciación del grupo también es limitado. Aunque el accionista de referencia, General Electric, no se encuentra en la posición financiera más cómoda, sigue siendo un socio sólido con bolsillos profundos.
Hoja de ruta clara
La actual subida de los tipos de interés no debería perjudicar gravemente a la empresa, ya que históricamente los alquileres están precisamente indexados a los tipos de interés. Por tanto, la percepción del mercado de que las empresas con deuda deben desprenderse desde los anuncios de subida de tipos de la FED puede ser errónea.
Por tanto, una inversión en AerCap no es necesariamente absurda, pero está reservada a un público informado: hay que estar dispuesto a digerir un considerable apalancamiento... y un cierto imponderable macroeconómico, como la reciente confiscación de los aviones del grupo aparcados en Rusia.
