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Acerca de la valoración
Valorar una empresa es uno de los ejercicios más complejos de las finanzas. Nuestro razonamiento no puede ser tan simple como "un PER de 10 es barato y un PER de 30 es caro". El ejercicio de valorar una empresa o un mercado es mucho más complejo, porque no todos los beneficios son iguales, al igual que no todos los contextos macroeconómicos son iguales. Son muchos los parámetros que influyen en la valoración, tanto desde una perspectiva macroeconómica (nivel de los tipos sin riesgo, crecimiento del PIB, endeudamiento de un país, limitaciones reglamentarias de un sector, orientación política, etc.) como desde una perspectiva microeconómica (estabilidad y nivel de márgenes de la empresa en cuestión, potencial del TAM (total addressable market), calidad de su balance, posicionamiento de la empresa en su mercado, etc.). El objetivo de este artículo es desmontar la idea de que una empresa es cara o barata simplemente leyendo sus múltiplos de valoración e inculcar la idea de que la calidad es más importante que el precio si se invierte a largo plazo.
Una valoración alta no significa que se esté pagando demasiado. A veces, la calidad de una empresa puede merecer que paguemos 30 o 40 veces sus beneficios anuales. Terry Smith, destacado inversor y analista de Fundsmith, solía decir que "el hecho de que una empresa sea barata no significa que vaya a convertirse en una buena empresa y, a largo plazo, es la calidad de la empresa en la que inviertes la que determina tu rentabilidad".
Centrarse en el rendimiento del capital empleado
"A largo plazo, es difícil que una acción obtenga un rendimiento muy superior al de la empresa que la respalda. Si la empresa rinde un 6% del capital a lo largo de cuarenta años y la mantienes durante ese periodo, obtendrás poco más que un 6% de rentabilidad, aunque la hayas comprado con un gran descuento al principio. Por el contrario, si una empresa devuelve un 18% del capital a lo largo de veinte o treinta años, aunque pagues un alto precio por ella, obtendrás un resultado excelente." - Charlie Munger
Y para ilustrar este punto, nada mejor que un ejemplo.
Tomemos dos empresas con las siguientes características:
- La empresa A tiene un rendimiento del capital empleado (ROCE) del 20%.
- La empresa B tiene un rendimiento del capital empleado (ROCE) del 10%.
Ninguna de las dos empresas paga dividendos. Reinvierten el 100% de sus beneficios después de impuestos en crecimiento. Supongamos que tienen el mismo tipo impositivo y que mantienen el mismo nivel de rendimiento del capital empleado a largo plazo.
Antes de responder a esta pregunta, me gustaría darte dos datos importantes sobre valoración:
- En 1990, si compras la empresa A, debes saber que se valora con un PER (es decir, una relación precio/beneficios) de 30, mientras que la empresa B se paga la mitad, con un PER de 15.
- En 2023, cuando venda sus acciones, si posee la empresa A, su valoración se habrá reducido a la mitad. El PER de 30 en 1990 bajará a 15 en 2023, sobre la base de los mismos beneficios previstos, lo que inevitablemente reducirá su precio. Por el contrario, si usted es accionista de la empresa B, el PER de 15 en 1990 será de 30 cuando venda en 2023, lo que, basándose en los mismos beneficios estimados, duplicará su precio de venta.
Teniendo en cuenta estas observaciones, ¿en qué empresa le gustaría invertir a principios de 1990?
La respuesta en imágenes:
Como puede ver, incluso en un momento muy inoportuno en la empresa A, su ganancia final es más de 4 veces superior a la de la empresa B, aunque hubiera salido en un momento muy oportuno de esta última. Al final, su inversión en una empresa de mejor calidad le proporcionó una rentabilidad anualizada del 16,95%, frente al 11,95% de la empresa de calidad media, es decir, ¡un 5% más cada año!
Utilizar la inversión para encontrar la calidad
Incluso con esta explicación teórica ilustrada, usted podría decirme: "Pero todo esto es idílico. En la vida real, ninguna empresa crece a este ritmo durante tanto tiempo y consigue mantener una tasa elevada de capital empleado".
Es cierto que sólo unas pocas empresas muy buenas consiguen mantener un ritmo de crecimiento tan elevado. Para encontrarlas, la clave está en acotar su universo invertible utilizando criterios selectivos en cuanto a la calidad de las empresas que busca. En lugar de encontrar las mejores empresas, haga lo contrario: elimine las malas. Verá que es mucho más fácil.
El estilo de inversión de calidad "quality" trata de eliminar las empresas que son :
- Poco rentable (margen neto negativo) o poco rentable (margen neto inferior al 5%, por ejemplo) ;
-
Poco rentable (bajo rendimiento de los fondos propios (ROE), rendimiento del capital invertido (ROIC) y rendimiento del capital empleado (ROCE), digamos por debajo del 15% para poner un límite);
cuyos márgenes son volátiles de un año para otro y cuyos beneficios son poco previsibles. Por tanto, se favorecerán determinados sectores de actividad poco cíclicos y empresas con ingresos recurrentes. - Que tengan un balance frágil con un elevado apalancamiento financiero, es decir, un endeudamiento poco razonable en relación con los beneficios antes de impuestos, el flujo de caja libre, los fondos propios o el activo total.
Como se explica en este artículo sobre multibaggers, hay muy pocas empresas que realmente merezcan su atención, así que no tema ser demasiado selectivo. Si su objetivo es encontrar y mantener a largo plazo empresas que batan al mercado, debe tratar de seleccionar empresas que creen valor para sus accionistas, que generen elevados rendimientos sobre el capital empleado, que reinviertan los beneficios en su crecimiento y que puedan mantener estos elevados niveles de rentabilidad y crecimiento a largo plazo gracias a un importante potencial de mercado, una ventaja competitiva sostenible y un balance sólido.
Con una cartera suficientemente diversificada de empresas de alta calidad, varios estudios demuestran que se puede pagar de media cuatro veces la relación precio/beneficios del mercado y seguir obteniendo resultados tan buenos como el mercado a largo plazo.
Puesta en práctica con algunas trayectorias notables
Para demostrarle que todo esto se puede explicar en la práctica, retrocedamos de nuevo en el tiempo.
Estamos en 1973.
Tomemos algunos ejemplos de empresas internacionales por las que podrías haber pagado un múltiplo muy alto (en términos de relación PER) y aun así haber superado al índice mundial (MSCI World) durante el mismo periodo de tenencia (de 1973 a 2019).
Imagínese, podría haber pagado a L'Oréal 281 veces sus beneficios en 1973 y aún así haber obtenido un mejor rendimiento (7% CAGR) que el MSCI World (6,2% CAGR).
A los humanos a veces nos resulta difícil imaginar el efecto acumulativo durante un largo periodo, y es particularmente difícil comparar distintos tipos de interés compuestos. Por eso tendemos a infravalorar las empresas cualitativas.
La calidad del crecimiento, clave del éxito a largo plazo
Por lo tanto, le invito a centrarse en la calidad del crecimiento, es decir, (1) la capacidad de una empresa para generar una alta rentabilidad sobre su capital empleado, (2) su capacidad para mantener esta rentabilidad a tasas elevadas durante mucho tiempo gracias a ventajas competitivas sostenibles y a un importante potencial de mercado subyacente, (3) su voluntad de reinvertir sus beneficios en su crecimiento con una visión a largo plazo del negocio, (4) y a ser posible manteniendo un grado de solidez financiera (crecimiento autofinanciado con un bajo apalancamiento).
Y verá que mientras a corto plazo (< 1 año) la valoración es un factor importante que pesa mucho en la balanza, a largo plazo (> 10 años) es casi una gota en el océano cuando se trata del éxito final de su inversión.
La prueba está en el estudio de BCG Analysis y Morgan Stanley Research sobre el cuartil superior de valores del S&P 500 con mejores resultados entre 1990 y 2009. En un periodo de 10 años, el crecimiento de los beneficios explica por término medio el 89% de la subida del precio de las acciones. El crecimiento de los múltiplos (ratio PER en nuestro ejemplo) explica sólo el 6% en un periodo de 10 años.
Ahora, espero haberle convencido de que si invierte a largo plazo con una estrategia de " buy and hold " (comprar y mantener), la calidad de las empresas en las que invierta determinará su rendimiento final mucho más que el precio que pague por ellas. El precio se olvida, la calidad permanece.
