Dejando a un lado los rompecabezas de la política idiosincrática de Gran Bretaña, el rigor de los mercados de bonos británicos y de la gestión de los fondos de pensiones de la semana pasada suscitó preguntas sobre si los gigantescos fondos de jubilación de todo el mundo se enfrentan a algo similar, y cuáles pueden ser las consecuencias.
Como señaló Andy Sparks, jefe de investigación de gestión de carteras de MSCI: "Los acontecimientos de la semana pasada en el mercado de bonos del Reino Unido sirven como nota de advertencia para los inversores: Lo que ocurrió en el Reino Unido también podría ocurrir en otros lugares".
La mayoría de las economías occidentales están experimentando un rápido aumento de los tipos de interés en estos momentos, con poca visibilidad sobre la persistencia de la inflación debido a la geopolítica díscola y a la crisis energética, y con aún menos transparencia sobre las sumas que los gobiernos pueden necesitar pedir prestadas para compensar el golpe a los hogares y a las empresas.
La presión sobre los tipos de interés de los préstamos y los rendimientos de los bonos ha parecido ser unidireccional. La magnitud de las subidas sincronizadas de los rendimientos en todas las economías occidentales este año ya ha hundido las carteras de activos mixtos más que cualquier otro año desde la Segunda Guerra Mundial y ahora está empezando a arrojar otros disgustos inesperados.
Aunque Gran Bretaña puede ser algo atípico, el gobierno británico y el Banco de Inglaterra (BoE) pueden haber desenterrado inadvertidamente vulnerabilidades que de otro modo estarían ocultas ante los repuntes repentinos de los rendimientos de los bonos a partir de ahora.
Y las advertencias de este barrido accidental de las minas podrían tanto alertar a las autoridades sobre los riesgos imprevistos de una política de endurecimiento excesivo del crédito, como reavivar un comportamiento de inversión de larga data que aleja a los fondos de pensiones conservadores y altamente regulados del posicionamiento apalancado.
En el centro del temblor del mes pasado en el mercado de deuda soberana británica de los bonos "gilt-edged" estaba cómo los fondos de pensiones de prestación definida (DB) habían adoptado ampliamente durante más de una década las estrategias de inversión basada en el pasivo (LDI), cuadruplicando su valor hasta unos 1,6 billones de libras (1,83 billones de dólares) en los 10 años hasta 2021.
La LDI es básicamente una forma de gestión de activos a medida para los fondos de BD con el fin de asegurarse de que generan suficiente efectivo para cumplir con los pasivos a largo plazo, es decir, los pagos mensuales garantizados a los pensionistas.
Pero su popularidad se disparó sobre todo como forma de proteger los fondos del efecto de unos tipos de interés cada vez más bajos, que, al reducir los tipos de descuento utilizados para proyectar los rendimientos futuros, han socavado con el tiempo el estado de financiación de muchos de esos planes de BD.
Al utilizar swaps de tipos de interés y una gama más amplia de derivados, en lugar de sólo bonos al contado, para bloquear la financiación, las estrategias de LDI apalancadas quedaron vulnerables a los picos repentinos de volatilidad y a las peticiones de márgenes, lo que obligó a los fondos a apresurarse a conseguir efectivo vendiendo gilts y amenazó con un "bucle de perdición" de ventas que el BoE tuvo que intervenir para detener.
El BoE ha conseguido calmar los caballos por ahora, ayudado por un giro parcial del gobierno en una de sus medidas de recorte de impuestos.
ACTIVOS "HIBERNADOS
Sin embargo, Gran Bretaña no es ni mucho menos la única que gestiona las pensiones de esta manera.
Aunque la proporción de las pensiones de reparto -en las que los fondos asumen el riesgo de mercado en lugar de los pensionistas- ha disminuido en los últimos 20 años, siguen representando el 46% de los 52 billones de dólares de activos de los siete mayores mercados. Y las estrategias de LDI han sido omnipresentes en ellos durante muchos años, siendo las de Estados Unidos el elefante en la habitación una vez más.
Según el estudio anual sobre las pensiones mundiales del Thinking Ahead Institute, vinculado a Wills Towers Watson Investments, Gran Bretaña poseía el año pasado el segundo mayor patrimonio de fondos de pensiones del mundo, con 3,86 billones de dólares.
Pero aunque esta cifra está por delante de los otros países gigantes de las pensiones: Japón, Canadá, Australia, Países Bajos y Suiza, es sólo una fracción del enorme mercado estadounidense de 35 billones de dólares.
Y mientras que más del 80% de los activos de pensiones británicos se mantienen en planes de BD, la parte mucho más pequeña del 35% de los activos estadounidenses en fondos de BD seguía siendo de más de 12 billones de dólares.
Y lo que es más, esos fondos estadounidenses mantenían una cantidad significativamente mayor en renta variable que los equivalentes británicos -un 50% frente a un 29%-, lo que los hacía más propensos a la reducción del riesgo a medida que mejoraban los ratios de financiación.
Y eso ha sido dramático. El aumento de los tipos de descuento - normalmente los rendimientos de los bonos corporativos de tipo AA - está transformando el estado de financiación de estos fondos de BD después de años de estar bajo el agua.
La consultora de pensiones Milliman dijo el mes pasado que el coeficiente de financiación agregado de los 100 mayores planes de pensiones de prestación definida de las empresas -que representan más de 1,57 billones de dólares- se disparó hasta el 106,4% en agosto debido a la subida de los tipos de descuento. En enero ya estaban en déficit y habían tenido un déficit contable casi continuo durante los 13 años anteriores.
A pesar de las pérdidas de precios de los activos que prevalecen, Milliman proyectó que alcanzarían un superávit de casi el 110% por primera vez en más de 20 años en 2024.
"Esto debería impulsar con el tiempo una asignación continua de activos hacia la renta fija, ya que estos fondos buscan cubrir más plenamente la duración de sus pasivos a largo plazo", dijeron recientemente los analistas de JPMorgan.
Así pues, si la LDI insiste en bloquear estos excedentes "hibernando" activos más arriesgados como la renta variable -y el choque de la LDI británica guía a más fondos lejos del apalancamiento al hacerlo-, entonces la demanda directa de bonos de larga duración podría subir una marcha.
Con unas proyecciones de déficit presupuestario y de nueva deuda en Estados Unidos más favorables que en Europa y que limitan la nueva oferta de bonos del Tesoro, las implicaciones para los rendimientos de los bonos de larga duración podrían hacer frente a un mayor endurecimiento de la Fed, o al menos absorber en parte la actual reducción de bonos del balance de la Fed.
La inversión de la curva de rendimiento podría profundizarse, con todas sus señales e implicaciones recesivas.
Las consecuencias para los mercados de valores, aunque quizás halaguen las valoraciones de las acciones de larga duración, pueden ser simplemente una nueva oleada de ventas institucionales que se avecinan.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters. (1 dólar = 0,8724 libras)
