¿Demasiado bueno para ser verdad?
Los aterrizajes suaves -al menos en el sentido más amplio que puede incluir una recesión moderada- parecen un listón muy alto tras dos años de brutal restricción del crédito. Y sin embargo, un santo grial para los responsables políticos, tal resultado es ahora el pegamento que une las previsiones optimistas y representa el pensamiento mayoritario entre los inversores.
Pero quizá la mayor epifanía de las perspectivas anuales sea la idea de que los bancos centrales flexibilizarán sustancialmente los tipos a lo largo del año, incluso con una inflación aún por encima de los objetivos del 2%.
Desinflación, pero en realidad no del tipo inmaculado, como reza la ya gastada broma.
Para el mayor gestor de activos de Europa, Amundi, por ejemplo, la inflación en EE.UU. y en el euro se mantendrá en el 2,6% hasta el año que viene - y seguirá por encima del 2% en 2025. Pero sigue pensando que la Reserva Federal y el Banco Central Europeo recortarán más de 100 puntos básicos los tipos en 2024 a pesar de todo.
"La inflación se mantendrá justo por encima de los objetivos, pero los bancos centrales tolerarán ese resultado y empezarán a relajar de todos modos", declaró a la prensa el director de inversiones de Amundi, Vincent Mortier.
El Deutsche Bank ve la inflación estadounidense un poco más baja, en el 2,1% el próximo año, pero aún por encima del objetivo a pesar de una recesión "leve" prevista - y ve a la Fed recortando los tipos en la friolera de 175 puntos básicos para finales de 2024.
Existe, por supuesto, una opinión intensamente debatida y matizada sobre el impulso menguante de la inflación subyacente: la sensación de que los estrangulamientos post-pandémicos del lado de la oferta se están suavizando por fin y las expectativas permanecen lo suficientemente controladas como para permitir a los bancos centrales dar marcha atrás.
Y lo que es más, los bancos centrales pueden reducir los tipos de interés pero seguir dejándolos en un territorio relativamente "restrictivo" por encima de las medias a largo plazo durante más tiempo, según su nuevo mantra.
Y, sin embargo, las expectativas de inflación del mercado a largo plazo coinciden con la opinión de que los bancos centrales pueden -quizá en silencio- aceptar vivir con una inflación ligeramente por encima del objetivo aunque insistan en lo contrario, en parte como contrapartida para esquivar una dolorosa recesión.
Aunque se han comportado relativamente bien durante el reciente repunte de la inflación a dos años, las expectativas de inflación a cinco y diez años incorporadas a los mercados de bonos ligados a la inflación se mantienen en el 2,2-2,3%. Los swaps ligados a la inflación a cinco años y a cinco años vista alcanzan el 2,55%.
La encuesta más reciente de Reuters entre economistas mostró que los 100 encuestados esperan que las principales medidas de inflación general y subyacente de EE.UU. se mantengan por encima del 2% al menos hasta 2025.
Y sin embargo, el 90% dijo que la Fed ya había terminado de subir los tipos y casi el 60% esperaba que los recortes comenzaran a mediados de año. De hecho, casi una quinta parte de los bancos encuestados espera que los tipos de interés oficiales estadounidenses se recorten por debajo del 4% para el próximo mes de diciembre, desde el 5,25-5,50% actual.
¿LUCHAR CONTRA LA FED?
Para estar seguros, los propios responsables políticos de la Fed tampoco ven que la inflación vuelva al objetivo el año que viene - con su proyección mediana del indicador PCE subyacente de las previsiones trimestrales más recientes en el 2,6% hasta el año que viene y todavía en el 2,3% en 2025.
Pero la Fed tampoco ha descartado todavía, al menos retóricamente, otra subida y sólo proyecta un recorte de tipos de un cuarto de punto como máximo para finales de 2024.
Entonces, ¿qué ocurre? ¿Acaso el compromiso casi sacrosanto de los bancos centrales de volver a la tierra prometida de una inflación del 2% o inferior será simplemente amañado en el último momento y dejado de lado en silencio?
El economista estadounidense de Goldman Sachs, Jan Hatzius, pregona un éxito en la dinámica de la oferta que frenará a los halcones de los bancos centrales, señalando el hecho de que las ofertas de empleo han disminuido sin que se haya producido un aumento significativo del paro -como podría haber sugerido la llamada "curva de Beveridge"- y permitiendo que el crecimiento salarial se relaje sin que se produzca una recesión importante.
"La desinflación del año pasado tiene, en efecto, más recorrido", afirmó, calificando las tasas de inflación subyacente del 2-2,5% de "ampliamente coherentes" con los objetivos, pero viendo también sólo un recorte de los tipos de un cuarto de punto el año próximo.
"La razón más novedosa para el optimismo sobre el crecimiento es que, dado que los bancos centrales no necesitan una recesión para bajar la inflación, se esforzarán por evitarla", escribió Hatzius.
Y aunque Goldman puede ser una de las casas más cautas en la opinión sobre los tipos de interés, es este esperado giro de la Fed hacia el segundo de sus mandatos - maximizar el empleo - lo que probablemente anime a los inversores a mirar más allá de la retórica sobre un objetivo estricto.
Remontándose a la quiebra bancaria y la recesión de 2008, los economistas David Blanchflower -un antiguo responsable político del Banco de Inglaterra- y Alex Bryson estudiaron los mejores indicadores adelantados de una recesión inminente y señalaron cómo los responsables políticos de la Fed se equivocaron hace 15 años.
Las actas de la reunión de la Fed de agosto de 2008 sugerían que el próximo movimiento del banco central sería probablemente un endurecimiento - un mes antes de que Lehman Brothers se estrellara, obligando a la Fed a recortar de nuevo los tipos al 0,25% desde el 2% y a lanzar una campaña de compra de bonos sin precedentes.
Es más, el reciente y renovado rumor en torno a la llamada "regla de Sahm" como indicador en tiempo real de la recesión en EE.UU. está bien fundamentado a juzgar por la historia, afirman Blanchflower y Bryson, y puede ser una mejor guía para un pivote que las declaraciones de la Fed.
Desarrollada por la economista de la Fed Claudia Sahm antes de la pandemia como posible regla empírica para activar el pago de prestaciones, la fórmula sugiere que la recesión está en marcha cuando la media móvil de tres meses de la tasa de desempleo se eleva medio punto por encima del mínimo de los 12 meses anteriores.
En estos momentos, se sitúa en 0,33 puntos, su nivel más alto en dos años y medio y por encima del nivel cercano a cero de hace sólo seis meses.
Si la Reserva Federal está observando esto tan de cerca como parecen estarlo ahora los mercados, entonces el informe de nóminas de noviembre de la semana que viene puede ser un asunto aún más importante de lo habitual y explicar en cierto modo algunos de los recortes de tipos más agresivos que se están apuntando para el año que viene.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, columnista de Reuters
